报告导读

    中国中冶为全球顶级冶金工程承包商、运营商，国内基建主力军。短期维度看，在手有色矿产资源贡献业绩弹性、增厚估值；中长期维度看，一方面受益“双碳”战略，冶金工程建设及运维业务有望实现高成长，另一方面，发力“投建营”带动业务模式转型，持续增厚运营资产，打开新成长空间。

    投资要点

    历史复盘：红色基因，化危为机，高质发展

    1）新中国“钢筋铁骨”奠基者：公司旗下中国三冶成立于1948 年，参与新中国首个钢铁企业―鞍山钢铁厂建设，被誉为“中国冶金建设摇篮”。2008 年，中冶集团发起设立中国中冶，2009 年中国中冶实现上海、香港两地上市；2）回归主业，重塑“冶金建设国家队”： 受金融危机、国内钢铁产能过剩和多元化等“三期因素”叠加影响，2012 年公司业绩出现大额亏损，2013 年起践行“聚焦主业”战略；3）聚焦主业， 高质发展： “十三五”期间公司营收/ 归母净利稳步增长， CAGR 分别+16.2%/+10.0%；21 年前三季度营收/归母净利同比高增30.4%/33.0%，业绩亮眼。

    压舱基石：冶金工程再创业、非钢工程发力“投建营”

    冶金工程发展稳健，或深度受益“双碳”战略。1）营收&新签同步快增：“十三五”

    期间冶金工程营收CAGR+17.4%，占工程承包业务比重约1/4。17-20 年，冶金工程新签CAGR+22.1%。2）全产业链优势显著，“双碳”目标催化建设新需求。公司旗下拥有3 家地勘院、3 家国家级冶金研究院、11 家冶金设计院、16 家冶金建设企业，掌握钢铁行业8 大部位核心技术，形成集团兵作战能力。“双碳”目标催化下，公司21H1 新签冶金工程合同额981 亿元，同比高增57.7%。

    非钢工程“投建营”模式引领，运营资产迎扩容。1）房建、基建：公司灵活应用ABO、EPC+F 等新融资模式参与片区项目开发，20 年全年中标投融资类经营项目金额872亿元。2）生态环保、水务：截至20 年末，公司在手运营水务项目27 项，总设计处理量达262 万吨/天；截至21H1 末，公司在全国大型焚烧发电咨询设计领域的市场份额已达60%。受运营资产带动，公司20 年末特许经营权合计94.2 亿元，同比增长24%。截至21H1 末，公司特许经营权合计99.7 亿元，规模可观。

    锦上添花：冶金装备强化整合，资源开发贡献业绩成长动能装备制造：冶金装备特色鲜明，钢结构受益“双碳”有望高成长。1）设备制造，公司拥有装备制造基地共22 家，代表产品为烧结机、环冷机等冶金产品，并规划打造了中冶装备产业园区。21H1，装备制造实现营收60.7 亿元，同比+26.5%；2）钢结构，至20 年底，公司拥有钢结构制造基地32 家，设计产能达165 万吨。

    资源开发：全球布局矿业资源，新能源基础材料业务闪亮点。21H1，公司在产矿山项目合计利润10.9 亿元，较20H1 扭亏增盈11 亿元，较20 年增长+150%。

    房地产开发：战略布局重点城市群，多元业务体系引领城市运营开发。公司以长三角、珠三角、京津冀三大城市群为重点发展区域，21H1 通过公开市场招拍挂获取土地7 宗，计容建筑面积88.80 万平方米，超过2019 及2020 年全年成绩，凭借“一主N 翼”多元化业务体系，形成独特城市运营模式。

    盈利预测及估值

    预计公司2021-2023 年实现营业收入4849、5531、6200 亿元，同比增长21.19%、14.06%、12.10%，实现归母净利润96.21、110.87、126.22 亿元，同比增长22.37%、15.23%、13.85%，对应EPS 为0.46、0.53、0.61 元。现价对应PE 为8.3、7.2、6.3倍。基于分布估值法测算，22 年业绩对应合理市值为1058 亿元。公司当前估值偏低，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    冶金行业技改需求、产能置换进度不及预期；基建投资增速不及预期；房地产调控力度超预期；新能源行业需求增速不及预期，金属矿石价格回调。

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