投资要点:

化工基础原材料价格上扬, 油墨业务面临挑战。 科斯伍德公司原主营业务从事环保胶印油墨生产销售, 为我国环保胶印油墨行业龙头企业之一,主要产品为快干亮光型胶印油、高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油等。 2015/2016/2017Q1-Q3 公司主营业务收入、 归母净利润分别为 4.95 亿/4.90 亿/3.44 亿、 3472 万/3600 万/1518 万。公司 2017 年全年归母净利润预计同比下滑 55%-85%,主要原因在于环保安全政策影响和化工基础原材料价格大幅上扬,对企业生产经营带来了一定的挑战。

现金收购龙门教育 50.53%股权, 交易作价较为合理。 2017 年 7 月,科斯伍德发布重大资产购买草案公告: 以现金方式收购龙门教育50.53%的股权, 交易总作价约 7.69 亿元人民币,即上市公司本次收购标的公司龙门教育的估值约 15.22 亿元人民币。 标的资产龙门教育 2016 年营业收入、 归母净利润分别为 2.41 亿元、 6989 万元。同时,收购协议附带业绩承诺及补偿方案, 利润补偿责任人承诺龙门教育 2017-2019 年实现净利润分别不低于人民币 1.00、 1.30、 1.60亿元。 考虑收购估值 15.22 亿,对应 2016/2017 年 PE 分别为 21.8倍、 15.2 倍。 参考美股、港股、 A 股及新三板市场主营业务或模式类似(课外辅导、封闭学校等) 的可比公司 PE(ttm)估值,好未来(TAL)106.6 倍、新东方(EDU.N)49.6 倍、睿见教育(6068.HK)38.8 倍、 新南洋(600661.SH) 42.2 倍、 赢鼎教育(833173.OC)17.8 倍, 我们认为科斯伍德此次收购龙门教育股权交易所对应的估值相对较为合理。

龙门教育聚焦中高考升学及 K12 课外辅导, 目前为扎根陕西的区域龙头。 龙门教育成立于 2002 年, 2016 年 8 月挂牌新三板, 主要从事以“全封闭学校”和“学习中心”为载体,面向 K9-K12 阶段学生提供中高考补习培训服务、 K12 课外培训和教学辅助软件研发销售业务。 截止 2017 年 2 月,龙门教育在陕西的全封闭学校共有 5 个校区,在校生人数 9987 人。 此外,公司寻求由区域向全国拓展,新增K12 课外辅导业务,已覆盖全国 12 个城市,并开设 62 个培训中心。

客户定位准确, 专注 K12 课外辅导业务,多方位凸显竞争优势。 1、聚焦中高考升学并拓展 K12 课外辅导,下游需求旺盛。 德勤研究报告《风口上的教育行业》 指出, 2015 年中国 K12 教育市场约 5000亿元,到 2020 年有望达到 8800 亿元,未来五年 CAGR 约 12%。 2、目标客户定位准确,商业模式清晰。 龙门教育补习培训服务对象定位 K9-K12 阶段数量最大的“中等生”群体,全封闭学校采用考试形式选择生源, 并对参加培训的学生进行学科测试进行分班教学, 以提升培训效果和运营效率; 商业模式角度看, 培训业态中全封闭培训模式盈利能力最强, 同时龙门教育线下业务采用“ VIP 全封闭学校+课外学习中心” 的联动发展模式,在全国 12 个目标城市布点 K12课外学习中心进行品牌输出和生源客户引流, 并共享共创“教育合伙人”模式,提升运营效率。 3、 标准化产品,克服课外辅导非标导致业务扩张难的痛点。 公司自主研发成型英语、数学、语文等多款教学产品, 配合线下教学和在线下学习中心面向客户推广, 以客户使用效果强化口碑和客户积累,模式可异地复制。 4、 成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低。 龙门教育 2002 年成立, 通过十多年对中、 高考考试和教学方法的研究,积累了丰富的经验和成熟稳定的教学体系, 对教师个人依赖性低, 有益于公司的整体稳定性。 5、优质、 可量化的教学效果, 龙门教育品牌已树立。 从中高考录取情况看,龙门教育封闭式补习教学效果较好, 高三重点班一本上线率53%,二本上线率 94%,中考部上线率 92%,规模和教学质量近年来位于区域内行业前列。

盈利预测和投资评级: 首次覆盖给予增持评级 不考虑收购资产对上市公司业绩的影响的情况下, 预计科斯伍德原有主业 2017-2019年净利润分别为 1436 万/1519 万/1548 万,对应 PE 分别为 223.6倍/211.5/倍/207.4 倍。 根据公司最新公告,截止 2017 年 12 月 22日,科斯伍德已交割持有龙门教育 48.22%的股份,预计 2017 年 12月底可完成龙门教育 50.53%股权的全部交割过户,结合资产收购的业绩承诺条款,交易后上市公司 2017-2019 年备考合并的净利润规模为 6489 万/8088 万/9633 万,对应备考 PE 分别为 49.5 倍/39.7倍/33.3 倍, 当前 A 股教育股平均 PE(ttm) 61.4 倍, 而根据 Wind一致预期计算出的平均 PE(2017E)为 55.3 倍。 科斯伍德公司主业转型后将进入空间更加广阔的千亿级 K12 教育市场, 被收购资产龙门教育为区域 K12 教育培训龙头, 且龙门教育的商业模式具有较强的跨区域可复制性, 依托现有研发成型的产品服务正由中高考培训辅导积极拓展延伸至 K12 教育领域, 未来发展潜力值得期待,首次覆盖给予增持评级。

风险提示: 1)环保油墨业务持续下滑风险; 2) 政策风险; 3)资产收购失败风险; 4)被收购公司业绩不达预期风险; 5)市场波动风险。

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