【前言】

    　　Corbis 图片首次上线公司国内数字藏品平台，自有版权获全额收入。2 月14 日海外历史图片库Corbis 中的作品《火车站的情侣》

    　　首次上线公司国内的数字藏品平台“元视觉”，该作品摄于二战期间底特律中央火车站。Corbis 图片库是公司完全自有版权，销售收入无需向第三方分成，公司将获取全额销售收入。

    　　基于自有版权，尝试更多创新的机制。相较当前数字藏品普遍以线上图片形式为主，此次《火车站的情侣》用户可选择将其转化为黑白钢印原作，以实物形式收藏，也可以获得动态图形式的数字藏品，机制更加多样。这也得益于Corbis 图片是公司完全自有版权，在机制的开发设计方面有更大自主权。

    　　【摘要】

    　　海外数字藏品市场并非寡头垄断，主要依靠内容和平台机制取胜，这样的竞争格局有助于公司打开海外市场：内容端，公司自有版权历史图库Corbis 以数字藏品形式销售，版权资产价值将获得重估；流量/渠道端，摄影师社区500px 可提供首批购买的种子用户，二次创作/二次交易等机制也将助推交易额增长。

    　　一、内容端：数字藏品交易平台，助推自有版权价值重估2016 年，公司以5.25 亿元人民币收购Corbis。Corbis 曾经由比尔盖茨拥有，视觉中国对4000 多万张Corbis 的图片版权资产进行收购。其中包含了大量19-20 世纪，在西方社会非常具有影响力，具有有历史、文化与符号价值的图片，包括《长崎原子弹蘑菇云》

    　　《爱因斯坦吐舌头》等。这些图片不仅数量众多，且影响力大，受美国主流媒体认可：17 年《时代周刊》公布自摄影诞生以来最具影响力的100 张照片，据我们不完全统计，其中至少有超过1/4来自Corbis 图库，该评选的标准是图片的传播与影响力，是由全球专业策展人和历史学家等共同选出，也从侧面说明Corbis 图片具有很强的社会影响力。

    　　通过收购，这4000 万张图片成为公司自有版权资产。2022 年3月，公司即将上线海外数字收藏品平台，这4000 万张在西方社会高影响力的图片，也将成为新平台重要的竞争优势。

    　　1） 差异化的自有版权资源：虽然当前海外数字藏品市场，已经诞生了OpenSea 这样的巨头（2021 年该平台总交易额达到146 亿美元）。通过研究发现，海外市场非常看重数字藏品的艺术价值和稀缺性，如限量1 万枚的艺术品头像藏品CryptoPunks 成为头部爆款。此外，目前海外市场主流的数字藏品，主要是以卡通头像、3D 玩偶以及潮流图片为主。视觉中国4000 万张独家版权，以历史经典老照片为主，这些内容首次进入海外数字藏品的交易市场，在稀缺性之外，也同时具备很强的内容差异化。

    　　2） 自有版权图片价值重估空间大：按照数字藏品交易平台的规则，交易平台通常收取创作者一定比例的交易佣金。从海外来看，这个交易佣金的比例从3%-30%不等。对于视觉中国而言，4000 万张自有版权资产，不需要再进行创作者分成，其绝大部分收入均归属于公司所有。

    　　在2016 年对4000 万张图片进行收购时，评估机构将图片按知名度、稀缺度与史料价值等划分为经典/重要/档案/普通四个级别。其中经典级知名度与稀缺度最高，共计628 张，包括《爱因斯坦吐舌头》《莱特兄弟试飞飞机》《电话发明人贝尔首次试音电话》等；重要级共计12.2 万张，包括《1984 年迈克尔杰克逊演唱会》等；档案级共计44.25 万张，包括《扣篮的迈尔乔丹》等；普通级4000 万余张，目前仍未完全整理。

    　　在收购评估报告中，对经典/重要/档案普通级图片的评估价格分别仅为4.8 万元/2300 元/480 元/0.16 元。

    　　目前，海外数字藏品交易平台Foundation 主要交易具有较高艺术价值的数字藏品。我们对Foundation 平台上的交易价格进行抽样分析，同样可以分为四个价格档次：最高档（对应4000 万张中的经典级）/中高档（对应重要级）/中低档（对应档案级）/最低档（对应普通级），均价分别为4.1-4.8 万/2.4-3.4 万/1.2-1.5 万/0.2-1.2 万。可以看到，Foundation 上的中高档/中低档/最低档的价格，远高于Corbis 重要级/档案级/普通级的评估单价。尤其是Corbis 的4000 多万张普通级照片目前未经过编辑挖掘，未来有望通过精细化的筛选、运营和宣传，实现价值的不断增长。

    　　因此我们认为，随着视觉中国海外数字藏品平台的正式上线和运营推进，公司现有的4000 万张自有版权资产，转化为数字藏品进行销售，其商业价值和为公司带来的潜在收入空间，都相较于2016 年5.25 亿的收购价格，有明显的提升。

    　　二、平台/社区端：摄影社区500px 提供交易平台2018 年公司全资收购海外摄影师社区500px。500px 成立于2009 年的加拿大，是全球知名摄影社区，目前覆盖195 个国家/地区，超过1700 万会员，签约摄影师超40 万，截至1Q21 累计上传图片超2.3 亿张。2022 年3 月，公司的海外数字藏品平台，也将主要基于500px 平台进行搭建。

    　　目前，海外市场除头部平台OpenSea 累计交易额超过百亿美金外，Foundation/SupeRare 等其他平台均能获得过亿美元交易体量。作为新进入者的视觉中国，除了拥有稀缺的内容资源，摄影师社区500px 在一定程度上能帮助公司实现平台的“冷启动”，以低成本获取用户和流量。

    　　1）500px 的摄影师会员活跃度高：根据Similarweb，500px 海外官网在4Q21 的跳出率在同类网站中较低，且单人平均使用时长也较高，体现了500px 对用户的较强吸引力。这些摄影师会员用户，本身的正版化意识、对稀缺版权资源的认知更高。我们认为，500px 平台积累的会员用户，将有希望成为公司数字藏品的首批购买者。

    　　2）购买者也是创作者：基于500px 的社区属性、数字藏品平台的交易属性，以及海外活跃的二次交易，随着数字藏品平台的逐步成熟，一部分顶尖摄影师有望再转化为数字藏品的创作者，目前我们已经在国内平台看到这种趋势：500px 摄影师王竣彦的数字藏品《Cyberpunk Changing 2022》，此前已经上线公司国内平台“元视觉”

    　　销售，完成从摄影师，到数字藏品平台创作者的转化。

    　　3）二次交易与二次创作：数字藏品的二次交易机制可以打开藏品的流动性，各方均能获得便利与收益，其中创作者能够再次获得增量的版权费用，购买方/售卖方也在理想价格实现交易，既激励一级市场的创作持续供给，也增加用户购买的意愿。二次创作机制则能为购买者带来更多乐趣，比如B 站前期限量发售的数字藏品头像“鸽德”支持用户进行二次创作，海外10KTF 平台支持购买者在原有数字藏品基础上二次加工设计，数字藏品也将更加个性化。此外二次创作后诞生的新“衍生品”可以继续进行销售，这也帮助数字藏品的持有人实现更大价值。基于500px 的数字藏品交易平台，也更好的具备了二次交易和二次创作的条件。首先，海外市场二次交易非常活跃。SuperRare/MakersPlace/AsyncArt/Zora/Foundation 几大平台二次交易与一次交易次数的比值约为30%/25%/22%/8%/3%，除了Foundation 二次交易手续费较高（为10%）导致交易频率偏低，其他平台的二次交易活跃度均较高。其次，二次创作的核心也是创作者社区。通过社区，创作者之间的交流、启发，二次创作的价值才能得到凸显。

    　　三、海外数字藏品的竞争格局：OpenSea 交易额创新高，特色平台层出不穷目前来看，海外数字藏品平台呈现出“一超多强”的局面，其中OpenSea 交易量最大，这是基于OpenSea 开放、不设限制的平台化和交易属性，任何用户都可以成为数字藏品的创作者，这也提升了平台供给端的丰富度。但是OpenSea 并没有完全垄断市场，在它之外，Foundation/SupeRare/MakerPlace/Zora 等新兴平台也快速发展壮大，艺术类主要平台CryptoPunks/SuperRare/Foundation 累计交易额均超过亿级美元体量。与OpenSea 不同，其他平台更具有鲜明特点，Foundation/SuperRare 主要交易的品类为艺术性较高的藏品。

    　　从成立时间来看， OpenSea 成立于2017 年， Foundation/SupeRare/MakerPlace/Zora 几家分别成立于2021/2018/2018/2021 年。可以看到，海外数字藏品市场正呈现出百花齐放的状态，具备独特色的独立平台，虽然成立时间不长，但都获得了快速发展。

    　　这些平台快速发展的背后，来源于海外数字藏品市场及其用户（买家）的特点：

    　　1） 用户来源：自然流量为主。从Similarweb 的统计来看，Foundation、SuperRare、OpenSea 等六个主要平台的流量主要都来自用户直接进入（自然流量）。我们认为这背后与过去几年区块链获得更多社会公众认可，比特币价格走高，以及海外用户本身的版权意识等，都有密切关系。

    　　2） 藏品内容：注重稀缺性与艺术创意性。头部作品往往有知名IP 加持，如OpenSea 平台中，有西甲、皇马等头部足球俱乐部IP 的数字卡片平台Sorare 销售额领先；若没有知名IP 的帮助，数字藏品也可以凭借自身的创意和艺术性获得高的交易额，其中最有代表性的是艺术头像系列CryptoPunk。CryptoPunks 是由算法生成的、像素画风的艺术头像类藏品，每个藏品根据类型（如异形、猿形、僵尸形）、头饰、胡须等不同属性，构成不同的稀有度，其中销售额最高的类型包括人像、外星人与僵尸。据Non-Fungible，截至目前CryptoPunks的累计销售额超过20 亿美元。

    　　3） 平台机制：既有完全开放平台，也有邀请制平台。头部平台OpenSea 在UGC 创作端完全开放，而以Foundation为代表的艺术类数字藏品以邀请制为主。

    　　四、投资建议：数字收藏品平台，是公司重要的增量业务。目前，上线2 个月的国内元视觉平台总销售额已达到500 万元；海外平台3 月上线可期。公司在数字藏品平台上具备较强的资源禀赋。4000 万张自有版权图片变现潜力大，将获得价值重估；500px 社交平台又可在前端获取用户和流量，推动交易额提升。

    　　同时，公司原有图片版权销售业务经过调整后，目前业务恢复速度较快，国内行业龙头地位仍然稳固。不考虑新业务的增量收入，我们预计21-23 年公司实现收入7.2/9.6/11.9 亿，同比增长26.2%/33.5%/23.7%，预计实现归母净利润1.94/2.54/3.19 亿，同比增长36.8%/31.4%/25.4%，当前最新市值对应预计净利润的市盈率分别为61/47/37x，给予推荐。

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