公司披露2021 年业绩快报。全年实现营收867.4 亿元（YoY+43.8%），归母净利润16.01 亿元（YoY-36.5%）；Q4 实现营收224.3 亿元（YoY+35.8%），归母净利润-1.46 亿元（YoY-132.4%）。

    饲料行业两端受压，公司维持平稳增长。受蛋白价格一路走低，大宗农产品价格上涨影响，饲料行业两端受压。公司加大原料市场行情研究及饲料配方技术研发，在保持原料成本领先、细分产品差异化的基础上，整合产业链优势，完善服务体系，提升养殖户盈利能力和客户粘性。2021 年全年，公司饲料对外销量1877 万吨（不含内部养殖耗用86 万吨），同比增长28%。

    猪价低迷冲击，生猪养殖大幅亏损。全年公司生猪出栏约200 万头，其中外购仔猪约130 万头；Q4 出栏65 万头，其中外购仔猪45 万头。Q4 出栏的外购仔猪对应21年Q2 购买，仔猪成本1200 元/头左右，提高了公司整体养殖成本。同时Q4 猪价大幅回落，平均生猪出栏价15.5 元/公斤，同比下降50.4%。猪价低迷导致全年生猪养殖归母公司净利润亏损在9-10 亿。

    行业竞争激烈，人员费用有所提升。公司为达成2025 年饲料销量4000 万吨的目标，进一步扩大人才招聘和激励，全年员工增加7000 多名，同比增加28%，员工薪酬等相关费用同比增长超过40%；另外，因公司规模扩大借款金额增加、国内贷款利率上升等原因，公司财务费用增长约70%。

    根据公司业绩快报，我们上调公司2021 年生猪出栏量、饲料销量、财务费用，考虑原料价格高企、海外业务和猪价低迷，略下调饲料板块毛利率，从而预计2021-2023年公司归母净利润16.01/35.06/50.36 亿元（原预测19.11/35.27/51.06 亿元），同比分别-36.5%/119.0%/43.6%。公司业绩虽短期受养殖行情低迷冲击，但主业保持稳定、良好的增长态势，长期经营目标不变，我们沿用FCFF 估值，目标价96.06 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。

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