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    公司披露2021 年业绩快报，实现营收867.40 亿元，同比增长43.79%，归属上市公司股东净利润16.01 亿元，同比下降36.54%。

    简评

    1、全年营收稳健增长，养殖低迷致利润同比下滑。

    公司2021 年实现营业收入867.40 亿元（同比+43.79%），归母净利润16.01 亿元（同比-36.54%），其中生猪养殖业务归母净利润亏损在9-10 亿之间。21Q4 公司实现营收224.26 亿元（同比+35.77%，环比-14.15%），归母净利润亏损1.46 亿元（同比-132.40%，环比-168.06%）。

    2、饲料业务增长稳健，生猪养殖亏损，种苗及动保量利齐升。

    ①饲料板块：除去内部养殖耗用86 万吨，公司全年饲料销量1877万吨（同比+28%），市占率约6.40%，较上年提升0.60pct，公司饲料销售规模、产品综合竞争力稳步增长；21Q4 公司对外销售饲料约477 万吨（环比-14.97%），主要系四季度我国猪禽行业产能去化、水产养殖步入淡季。②生猪养殖板块：公司生猪出栏约200 万头，其中外购仔猪约130 万头，占总出栏数量比超60%。

    由于公司年初外购仔猪价格较高，下半年肥猪出栏价格低迷、亏损较大。③种苗及动保板块：报告期内公司持续加大种苗、动保投入，预计该板块呈现量利齐升发展态势。

    3、经营规模持续扩张，未来发展重心明确。

    为实现2025 年饲料销量4000 万吨的目标，公司持续扩大人才招聘和激励，全年增加员工7000 多名（同比+28%），员工薪酬等相关费用同比增长超过40%；因公司规模扩大借款金额增加及国内贷款利率上升等原因，公司财务费用增长约70%。虽然短期员工费用、资金成本上升对公司经营业绩有一定影响，但我们仍看好公司核心竞争力及农牧龙头地位。公司未来五年发展重心仍是围绕养殖环节的需求，为养殖户提供整体解决方案，进一步扩大公司饲料、种苗和动保产品销售规模和盈利能力；同时保持适当生猪、水产、禽的养殖规模，坚定加强养殖业务的专业能力建设，在专业化的基础上规模化。

    4、饲料及养殖行业两端受压，头部饲企市占率有望提升。

    2021 年以来上游玉米、豆粕等原材料价格高位运行，近期俄乌冲 突加剧或刺激主要大宗农产品价格进一步走高，饲料生产企业一方面通过原料替代缓解成本压力，另一方面通过不断提价以维持利润空间。下游需求方面，养殖行业整体处于去化阶段，预计今年饲料消费增速或有所回落，具体仍需关注生猪产能及禽产能去化进程。产品竞争力较低，成本管控能力较弱的饲料生产企业在经历限电限产、疫情反复等冲击后将加速退出，头部饲企有望凭借核心优势实现市占率的提升。

    5、盈利预测与评级：①公司饲料销量预计保持稳健增长，由于原材料价格高位运行，产品价格或有所上涨，公司发挥原料替代，规模采购等优势，饲料业务毛利率或有改善。②养殖业务公司持续发力，生猪出栏有望较快增长，预计随着猪价逐渐回升及公司成本管控能力进一步增强，生猪养殖业绩有望改善。③种苗及动保板块，公司持续加大相关投入，并进一步完善服务体系，此类业务有望保持量利齐升。综合考虑，我们认为公司业绩有望恢复较好增长，盈利能力亦有望改善。预计公司2022/2023 年实现营业收入1041.90/1261.93 亿元，归母净利润27.29/38.43 亿元，EPS 分别为1.64/2.31 元，对应PE 分别为38.9x/27.7x，维持“买入”评级。

    风险提示：猪肉价格持续下跌，饲料原材料价格持续上涨、自然灾害及疫病冲击等。

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