2021 年增长动能承压

    中国平安2021 年经历了代理人数量大幅下滑、产品价值率收缩等压力，我们预计该公司2021 年的新业务价值增长将延续2020 年的负增长态势。展望2022 年，我们认为中国平安的新业务价值仍将持续下滑，但下滑幅度会逐季度改善，并在4Q22 收敛到个位数负增长。虽然我们估计代理人产能在2022 年逐渐提升，但可能无法覆盖代理人人数的大幅下降。中国平安有望在2023 年重获NBV 的正增长。受益于车险综合改革冲击的消退，财产险保费增长势头自4Q21 恢复，并有望持续到2022 年。考虑资产减值影响，我们预计中国平安2021/2022/2023 年的EPS 分别为人民币5.98/9.47/11.81（前值人民币6.40/9.23/11.44）。维持“买入”评级，目标价调整为港币98.0/人民币80.0（前值港币100.0/人民币84.0）。

    寿险业务转型升级

    我们预计2021 年中国平安NBV 下滑18.8%（2020：-35%）。我们估计公司在2021 年可能流失了近半代理人，代理人数量的剧烈减少不可避免影响了新单保费增长。我们认为平安在2022 年仍将继续清理其代理人队伍，但出清速度趋于缓和，最终稳定下来的代理人数量可能不到40 万。因此2022年的代理人数量仍有可能呈现出较大的同比下滑，同时我们认为代理人的产能提升可能不足以覆盖人数下降。我们预计2022 年NBV 下滑22%。随着代理人队伍趋于稳定，2023 年有望迎来NBV 的正增长。在我们看来，提升代理人产能，告别单纯数量扩张是寿险业重回增长轨道的必由之路。

    财产险景气度较好

    我们预计平安财产险2021 年综合成本率（COR）为98.0%（2020：99.1%）。车险改革一年之后，平安的车险保费自4Q21 起重回增长轨道。我们认为这一趋势会延续到2022 年，预计财产险保费在今年增长12.7%。同时，我们认为中国平安有能力保持健康的承保表现，预计2022 年COR 为97.8%。

    营运利润支撑分红

    受投资减值的影响，我们预计2021 年平安净利润同比下滑24%，但剔除投资波动的营运利润（OPAT）同比增长7.7%。2022 年地产面临的宏观环境有所改善，投资减值风险降低。我们预测2022 年净利润和OPAT 同比分别增长58.4%/11.6%。我们预计2021/2022/2023 年的EPS 分别为5.98/9.47/11.81。我们预计平安能够在未来两年维持稳定的基于营运利润的分红率28%，2021/2022 年DPS 分别为人民币2.30/2.56。

    风险提示：寿险新单保费持续大幅下滑；财产险承保表现严重恶化；出现大额投资损失。

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