公司2021Q4 业绩低于预期，但受益于零部件供应链价格回落，海上风电抢装以及风机大兆瓦升级，风机盈利能力有所修复，且订单机型结构持续优化；随着2022 年国内陆上风电装机需求复苏，预计公司将迎来出货规模回升，且持续发力风电场开发和风电服务业务，有望支撑业绩保持稳步增长。调整2022-24年EPS 预测至1.03/1.11/1.19 元，维持A+H 股“买入”评级，分别给予目标价18.5 元（基于2022 年18 倍PE）和18.9 港元（基于2022 年15 倍PE）。
全年盈利稳健增长，Q4 业绩低于预期。公司2021 年实现营收505.71 亿元（-10.1% YoY），归母净利润34.57 亿元（+16.7% YoY），对应毛利率22.6%（+4.8pcts YoY）；其中，Q4 实现营收170.20 亿元（-11.5% YoY，+8.8% QoQ），归母净利润4.44 亿元（-50.3% YoY，-61.9% QoQ），毛利率15.4%（-3.4pctsYoY，-9.1pcts QoQ），业绩低于市场预期，单季度资产减值损失计提额度达9.6 亿元。
受益海风抢装和大型化升级，风机盈利能力回升，出货机型结构优化。公司2021年风机及零部件收入达399.32 亿元（-14.4% YoY），毛利率17.7%（+3.3pctsYoY），盈利能力阶段性提升主要得益于大兆瓦风机升级和供应链大幅降本。公司2021 年风机外销规模达10.68GW（-17.4% YoY），对应风机ASP 为3644元/kW（+7.1% YoY），单价提升主要得益于高价的海上风机出货占比提升。在海风抢装和大型化升级的推动下，6S/8S 机型销量达1951MW（+305% YoY），容量占比达18.3%（+14.5pcts YoY）；3S/4S 机型销量4449MW（+210% YoY），容量占比41.6%（+30.6pcts YoY）；2S 机型销量4114MW（-61.6% YoY），容量占比38.5%（-44.3pcts YoY）；此外，公司适应大兆瓦降本升级趋势，推出中速永磁（MSPM）机型，当年实现销量达108.5MW，实现突破。
订单规模保持稳定，大兆瓦机型订单占比持续提升，中速永磁机型订单放量。
据公司统计，2021 年国内风机公开招标规模达54.2GW（+74.1% YoY，其中陆风51.4GW，海风2.8GW），行业待装机需求快速回升。在此情况下，截至2021 年底，公司风机在手外部订单达16.87GW（+17.2% YoY），其中海外订单量达2282MW（+14.3% YoY），内部订单557.7MW（-67.2% YoY）。公司订单储量明显回升，外部订单中3/4S 机型容量占比达52.3%（+12.9pcts YoY），且新发布的MSPM 机组占比快速增至28.5%，有望进一步推动风机结构升级及降本增效，提升市场化竞争力。公司新机型获市场广泛认可，有望在行业价格竞争加剧的情况下增强自身产品和成本竞争力，进一步奠定2022 年出货量增长基础。
风电场开发业务稳步增长，发电场资产价值提升。公司2021 年风电场新增权益并网容量1408MW，转让权益并网容量827MW，截至年底累计权益并网容量6068MW，权益在建容量2595MW，未来有望保持每年1.5GW+新增并网容量，以及约800MW 滚动转让规模，推进资产规模扩张和优化。公司2021 年风电场开发业务收入达53.27 亿元（+32.6% YoY），毛利率达67.2%（-0.4pct YoY），对应国内机组平均利用小时数达2546h（高出全国平均水平300h，+14.5%YoY）。随着风电进入无补贴平价上网阶段，受益于风电设备供应链成本加速下降，公司新建风电项目回报率仍有望保持相对高位，且现金流持续改善，风电场资产长期价值凸显。
风电服务收入快速增长，有望拓展长期增长空间。公司2021 年风电服务收入40.82 亿元（-7.9% YoY），毛利率12.0%（+14.8pcts YoY）。公司推动风电服务业务转型，从运行维护向资产管理转变，通过数字化、技术驱动和模式创新持续提升资产运营效率，实现毛利率大幅提升。公司2021 年风电场资产管理服务规模达13.04GW，其中对外风电场资产管理服务规模达7.69GW，国内外后服务业务在运项目容量达23.14GW（+63.9% YoY），在售电服务、老旧机组改造方面加快发力。
风险因素：风电装机不及预期，风机价格持续下降，成本下降不及预期，公司市场份额下滑等。
投资建议：基于公司年报，并考虑风机市场价格竞争趋于激烈，我们下调公司2022/23 年净利润预测至43.5/46.7 亿元（原预测值为48.6/54.6 亿元），新增2024 年净利润预测为50.4 亿元，对应EPS 预测分别为1.03/1.11/1.19 元。其A 股现价对应PE 13/12/11 倍，H 股现价对应PE 9/9/8 倍，参考可比公司估值（2022 年约15-18 倍PE），给予其A 股目标价18.5 元（对应2022 年18 倍PE，原目标价23 元），维持“买入”评级；给予其H 股目标价18.9 港元（对应2022 年15 倍PE，原目标价22.4 港元），维持“买入”评级。
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