事件：公司发布2021 年年度报告，全年实现营业收入14.63 亿元，同比+16.97%；实现归母净利润2.28 亿元，同比+24.89%，实现扣非后归母净利润2.11 亿元，同比+16.83%。

    点评：

    加大费用投放力度致使下半年业绩增速下滑，全年经营表现符合预期。

    公司全年新品有序投放，且国内市场及电商渠道稳步发展，全年经营表现符合预期。从单季情况来看，公司Q4 单季实现营收3.79 亿元，同比+10.17%，增速受全国多地疫情反复影响较上半年有所放缓。Q4 单季实现归母净利润0.55 亿元，同比+4.01%；实现扣非后归母净利润0.50 亿元，同比-1.06%。业绩增速下滑的原因主要为公司为加快全国市场开拓节奏，加大了品牌费用投放力度。我们认为随着公司收入规模持续增长带动规模效应逐步释放，盈利能力有望逐步改善。

    中高端产品占比持续提升，公司全年综合毛利率逆势增长。在原材料价格大幅上涨趋势下，公司全年毛利率仍同比+2.05pcpts 至44.71%，主要原因为公司产品结构持续优化，中高端产品自由点卫生巾收入占公司卫生巾收入比例超过95%，成为业绩增长主要动力。期间费用率同比+2.8pcpts 至27.46%，主要为公司加大营销及研发投入力度，全年销售费用率+1.32pcpts 至19.06%，管理及研发费用率+1.42pcpts 至8.59%，综合影响公司全年净利率同比+0.99pcpts 至15.32%。

    经销渠道表现稳健，电商渠道增长亮眼。分渠道看，全年公司经销/KA/电商/ODM 渠道分别实现营业收入8.57/2.66/2.10/1.30 亿元，分别同比+21.77%/+8.85%/+36.81%/-12.69%。电商渠道增速领先。同时，公司重视线上电商渠道建设，股权激励考核目标对电商渠道单独核算，预计公司电商渠道2022-2024 年实现收入3.38/4.91/6.90 亿元，为公司收入增长及全国市场开拓提供有力贡献。

    投资建议：国内市场有序开拓，品牌力持续提升。考虑到公司为开拓全国市场提升品牌力加大费用投放力度为公司利润端带来的影响，我们下调公司2022/2023 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为2.75/3.37/4.07 亿元（原2022/2023 年预测值3.03/3.77 亿元），对应当前市值PE 分别为20/17/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动。

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