2021 年业绩低于市场预期

    公司公布2021 年业绩：收入505.7 亿元，同比下降10.1%；归母净利润34.6 亿元，同比增长16.7%，其中4Q21 归母净利润4.44 亿元，同比下降50.3%，环比下降61.9%。公司业绩低于市场预期，主要因为全年共计提约17.58 亿元减值损失，其中4Q21 计提11.05 亿元，全年应收账款/开发支出/无形资产三项计提减值最多，分别录得5.53/3.25/2.88 亿元减值损失。

    风机销售容量强劲，风机毛利率连续两年回升，在手订单饱满。2021 年公司实现对外销售容量同比下降17%至10.68GW，主要受陆风抢装后行业装机需求下滑影响。2021 年公司风机及零部件销售业务毛利率同比提升3.3ppt 至17.7%，自2019/2020 年的12.5%/14.4%持续提升，主要得益于抢装后采购零部件价格回落和出货结构中高毛利率的海风机型占比提升。截至2021 年末公司在手订单17.4GW，其中3MW 及以上功率占比外部订单容量达90%，新的中速永磁平台产品在手订单达4.8MW。

    保持电站业务持续健康发展，运维服务规模保持快速提升。2021 年全年公司自营风场发电小时数2546 小时，较历史水平和行业平均均表现优异。公司全年转让风电场827MW，截至2021 年末公司自营风电场权益装机容量6,068MW，在建容量2,595MW。截止2021 年末，公司国内外运维电站规模达23.14GW，同比增长64%。

    发展趋势

    2022 年公司出货量有望重回增长趋势，风机利润率压力可控，行业招标价格短期低迷态势可能回暖。在2021 年较好新增订单的保证下，我们预计公司2022 年风机出货量重回增长趋势，有望同比增长30%至14GW 以上。

    虽然去年全年行业招标价格持续回落，但我们预计公司有望凭借新的中速永磁平台产品放量实现较快降本表现，利润率受降价影响较去年或呈现下滑，但压力可控。今年年初以来行业招标价格短期低迷，我们预计随着行业竞争态势趋向理性，招标价格有回暖空间，新订单利润率有望呈现改善趋势。

    盈利预测与估值

    由于我们调低了公司风机业务毛利率预测，进而下调2022 年的净利润预测12.3%至37.65 亿元，新引入2023 年的净利润预测为40.42 亿元。公司当前A 股股价对应2022/2023 年14.7 倍/13.7 倍市盈率，当前H 股股价对应2022/2023 年10.7 倍/10.0 倍市盈率。我们维持公司A 股和H 股跑赢行业评级。由于下调了盈利预测，我们下调公司A 股目标价13.0%至18.80 元对应21.1 倍2022 年市盈率，较当前股价有43.5%的 上行空间。由于下调了盈利预测以及市场风险偏好下行，我们下调公司H 股目标价26.7%至17.35 港元对应16.7 倍2022 年市盈率，较当前股价有56.3%的上行空间。

    风险

    风电行业装机需求不及预期；行业竞争持续激烈影响利润率。

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