【事件】新华保险公布2021 年报：1）归母净利润149 亿元，同比+4.6%；Q4单季归母净利润30 亿元，同比-6.1%。会计估计变更对税前利润影响为-121 亿元（20 年为-116 亿元）。2）NBV 为59.8 亿元，同比-34.9%；H2 同比-52.3%。

    NBV Margin 12.9%，同比-6.8pct。3）EV 2588 亿元，较年初+7.6%，较年中+3.2%。4）归母净资产较年初+6.7%，较Q3 末+3.6%。5）ROE 为14.22%，同比-1.14pct。

    寿险：个险持续承压，银保NBV 大幅增长。1）个险新单保费仍然面临一定压力。

    2021 年长险首年期交保费同比+4.0%，十年及以上保费同比-36.2%。其中个险渠道首年期交保费同比-4.5%，趸交保费同比+31.5%；银保渠道首年期交保费同比+26.7%，趸交保费同比+3.8%。2）NBV margin 同比下滑6.8pct，我们预计主要原因为：①个险渠道显著承压，NBV 同比-35.7%，NBV Margin 31.3%，同比-11.4pct。②价值率较低的银保渠道占比有所提升，银保渠道NBV 同比+52.5%，占比提升4.8pct 至8.3%。NBV Margin 2.0%，同比+0.6pct。3）保单质量有所下滑，13 个月保单继续率同比-6.2pct 至83.7%，25 个月保单继续率同比-1.1pct至83.8%。4）剩余边际余额同比-0.49%降至2260 亿元，我们预计主要受新单增速承压、退保率提升等因素影响。

    人力：代理人规模持续下滑，人均产能有所提升。1）公司持续开展人力清虚，2020 年末、2021 年中、2021 年末个险代理人规模分别为60.6 万人、44.1 万人、38.9 万人，较年初-35.8%，较年中-11.8%。2）月均合格人力9.1 万人，同比-28.9%。

    月均合格率19.1%，同比-4.7pct。月均人均产能2725 元，同比+4.1%。我们预计伴随公司持续清虚，加快探索营销体制改革，未来代理人队伍整体质态将迎来改善。

    投资：增配权益性资产，总投资收益表现亮眼。1）投资资产规模较年初增加12%至1.08 万亿元。2）净、总投资收益分别同比+6.5%、+23.5%。净投资收益率4.3%，同比-0.3pct；总投资收益率5.9%，同比+0.4pct。3）定存/债权/股权投资占比分别为15.6%/53.3%/23.8%，分别同比+2.9pct/-5.5pct/+2.4pct。非标资产占比为20.5%，同比-3.6pct，其中非标债权/非标股权投资规模分别同比-18.1%、+35.6%。

    估值仍低，维持“优于大市”评级。我们认为，通过继续专注寿险主业，协同发展健康生态，精耕养老服务金融，深化资产负债双轮驱动，新华保险有望在产品、服务、品牌三个主要层次上丰富公司发展动能。给予0.45-0.5 倍2022 年PEV，合理价值区间40.25-44.72 元。目前股价对应2022E PEV 仅0.38 倍，估值仍低，“优于大市”评级。

    风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大幅波动，3）保障型产品保费增长不达预期。

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