报告导读

    　　盈利修复，不良企稳，后续关注地产风险情况。

    　　投资要点

    　　数据概览

    　　2021A 归母净利润同比+0.2%，增速环比+5.1pc；营收同比-8.7%，增速环比+0.1pc；ROE 6.6%；ROA 0.50%。不良率1.79%，环比持平；拨备覆盖率145%。

    　　核心观点

    　　1、盈利增速修复。2021 年民生银行归母净利润同比+0.2%，增速环比+5.1pc，自2020H1 以来首次实现正增长，好于市场预期。主要得益于资产质量压力趋稳，带动减值损失拖累有所消退，21Q4 单季减值损失同比-30%，增速环比-27pc。

    　　展望未来，需继续关注经营模式转型和资产质量压力消化的进展。

    　　2、息差环比下行。21Q4 单季息差（期初期末）环比-22bp，主要受资产收益率下行拖累。（1）资产端，21Q4 单季资产收益率环比-19bp 至3.88%，推测归因风险偏好调整，主动加大低风险、低收益率贷款投放力度；同时Q4 加大不良处置力度，导致部分逾期贷款利息被扣减。（2）负债端，21Q4 单季负债成本率环比+5bp 至2.48%，归因存款占比下行和存款成本上升。21Q4 存款环比-1.3%，增速较总负债慢0.5pc；21H2 存款成本较21H1 +7bp 至2.21%。展望未来，受业务结构调整和行业性贷款利率下行压力影响，预计息差仍将边际承压。

    　　3、不良环比企稳。（1）不良环比企稳。民生银行21Q4 末不良率、关注率环比分别持平、-34bp 至1.79%、2.85%，不良生成率同比大幅下降89bp。逾期率较21H1 +12bp 至2.17%，推测归因信用卡逾期认定加严及部分房企出险影响。展望未来，地产风险扰动下，资产质量可能面临一定压力，但考虑近年来处置力度较大，预计2022 年不良有望保持稳定。（2）风险敞口披露。民生银行2021年年报首次披露地产敞口。对公房地产授信敞口4734 亿，占总资产7%，其中对公房地产贷款3603 亿，占贷款9%；表外代销敞口仅96 亿，占AUM 的0.5%。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2022-2024 年归母净利润同比增长2.21%/3.72%/3.95% ， 对应BPS12.61/14.28/16.00 元股。现价对应PB 估值 0.30/0.27/0.24 倍。给予目标估值价22 年PB 0.35x，目标价4.39 元/股，现价对应22 年PB 0.30x，现价空间15%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

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