2021 年业绩基本符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：2021 年收入5,006 亿元，同比增长25.1%，净利润83.7 亿元，同比增长6.5%；4Q21 收入1,511 亿元，同比增长14.3%，净利润22.5 亿元，同比下滑31.0%。业绩基本符合我们预期。

    2021 年毛利率同比减少0.7ppt 至10.6%。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/-0.6/+0.1/-0.2ppt；资产+信用减值损失扩大45%至53.4亿元，主要是计提信用风险较高地产客户的应收款减值和部分地产项目资产减值；投资亏损扩大57%至1.79 亿元，主要为应收账款保理费用；少数股东收益增加113%至32.3 亿元；净利率同比减少0.3ppt 至1.7%。经营活动现金净流入176.4 亿元，同比少流入103.9 亿元，主要因合同负债周转加快；投资活动现金净流出125.7 亿元，同比基本持平。

    发展趋势

    充足订单有望支撑工程收入较快增长。2021 年公司工程收入同比增长27%，其中冶金/房建/交通/其他工程分别增长27%/38%/14%/-2%；新签合同增长18%，其中冶金/房建/交通/其他工程5,000 万元以上合同分别增长10%/16%/31%/26%。公司近年合同的持续高增支撑了2021 年收入的较快增长（2018-2021 新签合同CAGR 22.7%）；而今年前2 月公司新签合同同比增长14.6%，我们看好“稳增长”背景下公司工程收入延续较快增长。

    资源品价格高增提振资源板块盈利。2021 年公司资源板块收入66.7 亿元，净利润18.2 亿元，同比大幅增长425%，主要受益于资源品价格上涨，2021 年LME 镍/钴/铜/铅/锌均价同比上涨约32%/53%/50%/20%/30%。而当前镍价高企，3 月末LME 镍价约3.4 万美元/吨、较2021 年末上涨约60%，这有望支撑1Q22 资源板块盈利。中长期看，在新能源电池生产需求持续增长背景下，我们看好公司资源板块实现较好的盈利。

    仍保持较高的盈利质量。公司工程回款持续改善，2021 年应收款+合同资产周转天数同比减少27 天至138 天，自2018 年的206 天以来持续加快；经营现金流/净利润为152%，在同业中领先。我们认为未来公司较高的盈利质量有望保持，建议关注公司未来潜在的估值修复机会。

    盈利预测与估值

    考虑地产调控影响，下调22e 和23e 盈利预测12%、12%至101 亿元和116 亿元。当前公司A/H 股交易于7.8/3.8x 22e P/E 和6.8/3.3x 23e P/E。

    维持跑赢行业评级，看好业务长期稳健发展，维持A/H 股5.04 元/2.94 港元目标价，对应A/H 10.4x/5.2x 22e P/E，以及32%/34%上行空间。

    风险

    资源品价格下跌，工程业务利润率下滑，地产行业基本面下行。

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