业绩回顾

    　　2021 全年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 业绩：21 全年收入2035.5 亿元，同比+3.1%；归母净利润92.5 亿元，同比+0.5%；4Q21 收入371.2 亿元，同比-25.9%，环比-7.3%；归母净利润13.5 亿元，同比-35.6%，环比-7.8%。符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　下行周期公司业绩明显优于行业，市场地位进一步夯实。公司21 年毛利率19.1%，同比+0.2ppt；净利率5.7%，同比保持稳定。4Q21 公司营收和利润降幅均小于行业降幅，我们认为主要得益于公司较强的产业链地位、经营韧性和抗风险能力。全年销售发动机102 万台，同比+3%；销售变速箱115 万台，同比-2.8%；其中重卡变速箱销售101 万台，市场份额同比+5.3ppt 至72.4%；销售车桥94 万根，同比-14%，其中中重卡桥销售70 万根；销售叉车23.7 万台，同比18.5%。港口牵引车、渣土车、煤炭砂石料运输车等产品继续保持行业第一；公司21 年商用车出口1.9 万辆，同比+72%。公司21 年海内/外营收分别为1179/857 亿元，同比-7/+22%。

    　　新业态起量贡献中长期成长支撑，海外业务逐渐进入收获期。1）21 年凯傲的潍柴动力报表口径，实现归母净利润18 亿元，同比+343%。以德马泰克为代表的供应链解决方案业务实现销售收入38 亿欧元，同比+44.5%；实现利润总额2.9 亿欧元，同比+97.4%；2）大缸径工业动力：21 年实现营收14.1 亿元，同比+49%；3）高端液压：21 年实现国内收入5.6 亿元，同比+12%；4）氢燃料电池：与巴拉德的合作正有序推进，氢燃料发动机产品已经批量投放市场，且助力北京冬奥会配套国内首辆氢能雪蜡车；我们认为公司利用自身产业化经验和商业化能力，有望形成从动力系统到整车的全产业链先发优势。在欧洲加快复工复产的背景下，我们认为海外业务的业绩贡献有望更上一层，新兴业务也将对公司后续业绩形成坚实支撑。

    　　中长期商用车销量仍有支撑，公司后续有望释放业绩弹性。根据1Q22 重卡销量数据，我们预计22 全年重卡销量将达到125 万辆；中长期来看，我们认为工程及物流需求、更新置换、国六放量、支线治超和海外需求增长等多重因素，将持续为商用车需求托底，公司未来业绩仍将获得有力支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022 年净利润预测120 亿元，首次引入2023 年净利润预测130亿元。当前A 股股价对应2022 年9.9 倍P/E，H 股股价对应2022 年7.8倍P/E。考虑到板块估值中枢下移，我们下调A/H 股目标价18.2%/17.4%至18.00 元/19.00 港元，对应A/H 股22 年13.0/11.9 倍P/E，较当前股价分别有31.6%/52.7%的上行空间。

    　　风险

    　　重卡行业需求不及预期，公司份额扩张不及预期。

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