2021 年报业绩基本符合预期，股息率有吸引力

    山东高速2021 年实现归母净利润30.5 亿元，按重述口径同比增长34%，基本符合我们预期（31.8 亿元）。盈利大幅提升主要因为：1）2020 年受免费通行政策影响，业绩基数低；2）2021 年收购泸渝高速和毅康科技贡献增量。公司宣布2021 年度股息为0.4 元/股（分红率63%），对应股息率为7.4%。考虑近期疫情的影响以及济青中线建设进度提前，我们下调2022/23 年归母净利11.5/12.1%至33.5/36.7 亿元，并且引入2024 年预测37.5 亿元。基于9.7x2022PE（在可比公司加权中枢8.8x 上给予10%溢价，因公司分红率略高于可比中枢），调整目标价至6.45 元（前值为7.00 元）。我们预计2022/23/24年度股息率为8.1/8.5/8.6%（假设分红率为60%）。维持“增持”评级。

    收购齐鲁高速、泸渝高速、毅康科技股权，扩大优质资产组合

    公司盈利主要来自路桥运营、投资运营和铁路运输。在路桥运营板块，公司在2021 年收购泸渝高速80%股权和齐鲁高速（1576 HK）38.93%股权。泸渝高速实现盈利0.56 亿元，公司按80%股比应占0.45 亿元。齐鲁高速实现盈利8.53 亿元，公司按38.93%股比应占3.32 亿元。在投资运营板块，公司实现投资收益9.75 亿元，同比降低约5.03 亿元，主要因为基数较高，2020年有恒大地产分红收益4.40 亿元。轨道交通集团实现盈利3.6 亿元，同比增长2.2%，公司按51%股比应占1.8 亿元。此外，公司2021 年收购毅康科技，当年增加利润2.33 亿元，公司按51%股比应占1.16 亿元。

    今年1-2 月路费收入大幅增长，但3 月疫情可能拖累车流量

    公司4Q21 路费收入同比增长4.3%（不含齐鲁高速持有的三条路与泸渝高速），主要因为京台高速德齐段在2021 年7 月完成改扩建以及济泰段在11月下旬恢复双向通行。2022 年1-2 月，公司路费收入同比增长21%（不含齐鲁高速），主要因为今年“就地过年”的力度和范围均小于去年，同时京台高速利好延续。但3 月青岛发生聚集性疫情，可能拖累济青高速车流量。

    关注区域路网变化与公司“十四五”战略

    京台高速济泰段的实际进度为49%（2021 年末），道路扩容与交通管制解除后有望带动车流量大幅增长。济荷高速计划于2022-2024 年实施改扩建，项目施工期间的交通管制可能对车流量有负面影响。据齐鲁晚报，济青中线潍坊至青岛段有望年底建成通车；按照工期，济南至潍坊段有望于明年建成通车。济青中线可能对济青高速造成分流。公司发布“十四五”规划纲要，把环保板块提升至四大板块之一。规划提及将充分利用高速公路现金流，收购环保领域内优势企业，实现规模扩张。

    风险提示：疫情影响超预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

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