事项：

    　　公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营业收入155.13 亿元，YOY+8.97%,归母净利润20.47 亿元，YOY+18.31%；扣非后归母净利润16.58 亿元，YOY+42.62%； 毛利率61.67%， YOY+0.16pct ， 归母净利率13.20%，YOY+1.04pcts。单Q4 实现营收41.59 亿元，YOY-11.68%；归母净利润-0.175亿元，YOY-3571%。

    　　评论：

    　　聚焦主业，发力家装。21 年家居商业服务/家装相关服务及商品销售/建造施工及设计服务分别实现营收113.51/13.96/14.99 亿元，YOY+10.6%/+14%/-10.2%。

    　　家居商业服务板块实现稳增，其中自营/委管收入分别为80.95/32.56 亿元，YOY+21.1%/-9.1%，截至21 年底共经营自营商场/委管商场/战略合作商场95/278/10 家。全年自营平均出租率同比提升2pcts 至94.1%，一二线城市经营面积占比超80%，成熟商场同店YOY+16.8%，单位租金和出租率增长下带动自营收入稳步提升；委管平均出租率同比提升0.7pct 至91.4%，三线及以下城市经营面积占比约70%，主要以轻资产模式实现快速下沉，收入同比减少主要系工程及商业咨询项目数量减少所致。此外，多店态并行策略下开展布局百MALL 商场，截至21 年底共拥有32/9/59 家1 号店/至尊MALL/标杆商场，卖场形象升级指引下完成300+主题馆打造，以品牌结构优化提升锁定中高端家居市场。家装板块加速布局家装家居一体化，依托红星美凯龙线下网络，全年家装门店净增39 家至253 家，基于前端客流、终端设计及优质本地化服务下，带动家装板块业绩稳步提升。

    　　华南增速亮眼，坪效提升为核心驱动力。全年华南/华中/北京/上海收入分别为4.17/10.05/8.84/51.5 亿元，同增77.8%/24.1%/24.6%/16.4%，分别拥有自营门店7/8/4/7 家、委管门店11/40/1/0 家，自营坪效分别同增17.1%/19.6%/21.0%/21.2%至71.82/81.55/204.74/170.66 元/平方米/月。营收前十门店中上海与北京分别占据3/2 席，展店联盟及家居同城新零售赋能下，一线城市仍保持稳健增速；华南区域自营门店净增5 家、委管门店数量维持，低基数叠加自营拓店下增速强劲；华中区域自营门店净减1 家、委管门店数量不变，收入高增主要源于坪效稳增。整体看，自营商场坪效同增16.06%至90.86 元/平方米/月，主题馆推进下线下门店客流规划调整及调度高毛利品类措施有效，租金价值得到有效释放。

    　　线下渠道优势稳固，新零售精准带动门店增量，维持“强推”评级。“轻资产、重运营、降杠杆”策略下门店数量和出租率明显提升，以271 商品分层策略实现客流精准投放，并以前段品类为后段品类带单，提升客单价和连带率。公司全年毛利率小幅提升0.2pct 至61.7%，期间费用率小幅提升1.21pcts 至42.48%，主要系疫情下广宣费用增加及恢复常态化促销活动所致，疫情点状爆发下亦导致21Q4 收入及利润均录得负增长，预计门店业态调整下有望以大店为增长主动力。此外，公司资产结构和现金流进一步优化，资产负债率同比下降3.7pcts，经营活动现金流净额同增29.4%至53.8 亿元，创三年内新高。基于此，我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.57/0.64/0.72 元（原22-23 年为1.12/1.29 元），对应当前股价PE 为14/13/11 倍，参考相对估值法，给予2022 年20 倍PE，给予目标价11.4 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，疫情反复扰动等。

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