事项：

    　　公司2021 年实现营收86.35 亿元，同比增长20.76%；归母净利润0.21 亿元（同比扭亏为盈，2020 年为亏损2.32 亿元），分别恢复至2019 年同期的61.45%和3.74%，扣非归母净利润为亏损1.15 亿元，非经合计1.36 亿元，主要包括政府补助约1.71 亿元、非流动资产处置损益5563.27 万元。

    　　21Q4，公司实现营收24.05 亿元，同比下滑3.95%，恢复至19Q4 的53.33%，归母净利润为亏损0.16 亿元（20Q4 为亏损1.04 亿元）。

    　　评论：

    　　受疫情影响，公司收入和业绩仍处承压状态。公司主营的景区、整合营销、酒店和旅行社业务均受疫情熔断机制和出行意愿下降等因素而呈现不同程度的恢复度。

    　　景区：疫情延缓恢复节奏，古北显现韧性。1）乌镇：复苏承压，2021 年乌镇景区共接待游客368.73 万人次，同比增长22.1%，恢复至2019 年的40.2%（以下恢复水平均对标2019年同期），东/西栅分别接待游客126.53 / 242.20 万人次，分别恢复至32.6% / 42.7%。21 年下半年复苏势头被疫情重新阻隔，21H1 乌镇接待游客数已恢复至53.7%，H2 重新回落至27.3%（Q4 浙江疫情爆发）。2021年乌镇景区营收17.58 亿元，同比增长121.25%，恢复至80.7%，剔除政府补贴（1.43 亿元，较20 年减少1.44 亿元）及房产因素后，乌镇经营收入同比增长13.65%；实现净利润5820.24 万元，较2020 年减少7725 万元，主要系政府补贴有所减少。2）古北：周边游支撑韧性。2021 年古北水镇共接待游客152.01万人次，同比增长30.43%，恢复至63.5%；实现营收7.68 亿元，同比增长34.26%，恢复至80.8%；净利润5465.6 万元（20 年为亏损1.71 亿元）。疫情期间古北客单价有所提升主要系过夜游客和散客比例提升。3）濮院：预计于2022 年开始试营业。

    　　整合营销强势复苏。中青博联恢复势头强劲，分别实现营收和净利润17.32/0.44亿元，同比增长47.20% / 3430.07%，分别恢复至19 年同期的64.84% / 61.69%。

    　　山水酒店实现营业收入3.88 亿元，同比增长11.84%，恢复至19 年同期的71.30%。旅行社业务，受出入境管控影响仍处停滞状态，公司国内旅行社业务加速变革，推出房车游、红色游、定制游等新品，进行创新营销。

    　　盈利预测、估值及投资评级：3 月疫情倒春寒，上海疫情对乌镇影响较大，清明的旅游复苏也将有所放缓，我们下调此前业绩预期，预计2022-2024 年归母净利润分别为1.99、5.20、5.92 亿元（原预测2022-2023 年分别4.18、5.10 亿元），对应PE 分别46/18/16 倍。短期内疫情虽有较大不确定性，但不改变长期复苏逻辑，根据dcf 估值，给予目标价15.1 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复、出游限制增加、濮院开业进程不及预期、门票降价风险、景区恢复较慢等。

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