事项：

    国泰君安发布2021 年年报，营业收入428.17 亿元（同比+21.64%），净利润150.13 亿元（同比+34.98%），净资产1472.24 亿元（同比+7.11%）。除其他业务外营业收入为340.70 亿元（同比+14.51%）。ROE 11.05%，同比提升2.51pct。杠杆倍数4.98,较上年提升接近一倍。2021 年上海证券移出公司合并范围。若统一2020 年合并口径（假设2020 年亦持有上海证券24.99%股权，去除2021 年未上海证券重估收益），营业收入同比+27.9%, 净利润同比+24.4%。

    评论：

    财富管理转型提速，传统经纪业务保持行业领先。经纪业务收入95.05 亿元（同比+12.71%），创造增量收入占比14.07%。若统一合并口径，经纪业务收入同比+23.22%。（1）代理买卖证券业务（含席位租赁）净收入74.40亿元（同比-1.0%），同比降低主要由于上海证券移出报表所致。交易量22.4万亿元（同比+27.6%），市占率4.35%，同比提升0.09pct。其中交易单元席位租赁收入同比+42.5%，代理买卖证券业务收入同比-5.8%。机构端业务高速发展。（2）代销金融产品业务收入9.49 亿元（同比+117.33%），占经纪业务收入比重达11.32%，同比提升5.82pct，预估财富管理转型进展与行业总体相近。

    资管加快搭建一体化投研体系，公募化改造初显成效。资管业务收入17.92亿元（同比+15.99%）。若统一合并口径，资管业务收入同比+18.36%。（1）券商资管：集合资产管理规模1,068.10 亿元（同比+17.03%）；专项资产管理规模1,101.20 亿元（同比+35.80%）；定向资产管理规模1431.77 亿元（同比-59.4%）；资管新规改造，定向资管规模产生较大幅度压降。但以投行带动资管的专项资管规模出现明显增长。年内券商资管获得公募基金牌照，集合资管发展明显。全年新发行公募产品 6 只，公募基金管理规模 241.18亿元。（2）私募基金：国泰君安创投管理基金实际出资额388.4 亿元（同比+11.6%），实际投资项目金额162.4 亿元（同比+13.9%）。（3）华安基金：

    营业收入36.31 亿元（同比+35.94%），净利润10.06 亿元（同比+41.49%），ROE 达24.25%，同比提升17.55pct。2021 年公司计划将华安基金持股比例由28%提升至43%，耗资18.12 亿元（对应市值120.8 亿元），资管业务战略布局进一步完善。

    IPO 补短板显现成效，“投行+”生态逐渐成型。投行业务收入40.62 亿元（同比+8.76%），创造增量收入占比4.29%。统一合并口径下，投行业务收入同比+10.14%。（1）IPO 主承销规模263 亿元（同比+21.28%），市占率4.84%，同比提升0.33pct，项目储备显著增加。（2）再融资主承销规模1118亿元（同比+51.65%），2020 年再融资新规加上市场景气度较高，使得2020年行业再融资规模基数较高。（3）企业债及公司债主承销规模2341 亿元（同比+21.24%）。其中，公司债承销规模2151 亿元、同比增长24.43%，排名行业第3 位。

    去方向化转型提速，自营业务规模高增。重资本业务收入175.69 亿元（同比+ 17.73%）（利息净收入+投资净收益+公允价值变动），创造增量收入占比34.74%。其中上海证券重估收益11.39 亿元，扣除并统一合并口径后，重资本业务收入164.3 亿元（同比+17.1%）。重资产业务规模5,242.51 亿元（同比14.28%）。（1）自营资产规模3012.19 亿元（同比+16.60%），占重资产业务规模比重67.00%（同比提升1.33pct）。资产规模大幅提升预计系衍生品业务高速发展。若以最大信用风险敞口近似计算，公司去方向化的自营资产规模2311.7 亿元（同比+20.7%）（实际去方向化改造结果应更高），占自营资产比重65.8%，同比提升2.3pct。（2）股质业务规模595.83 亿元（同比+6.66%），股质业务待购回余额 304.16 亿元（同比-13.4%)，股票 质押业务坚持稳健审慎经营，资产质量稳步提升。（3）两融业务规模1,092.87 亿元（同比+9.91%），市占率6.73%，同比上升1.32pct。

    成本端：信用风控表现转优、管理费用率压降。（1）信用风控逐渐转优，信用减值损失3.41 亿元（同比-74.01%），其中股质业务减值计提转回5.97亿元，两融业务计提减值5.0 亿元。扣除信用减值损失，净利润同比增速为19.89%。（2）管理费用率33.49%，同比降低4.51pct。主要源自员工薪酬压降，年内开支102.9 亿元（同比+11.2%），增速低于总收入增速。

    投资建议：三年三步走战略持续，财富管理保持传统经纪业务领先地位，资管业务顺利完成首批公募基金发行，IPO 项目储备显著增加，“投行+”生态逐渐呈型。去方向化转型明显提速，杠杆倍数及ROE 受益明显抬升。我们给予2022/2023/2024 年EPS 预期为1.71/2.25/2.65 元（22/23 前值：2.03/2.46 元），BPS 分别为16.35/17.58/17.58 元（22/23 前值：16.54/17.94 元），对应PB 分别为0.97/0.90/0.90 倍，ROE 分别为10.45%/12.78%/15.07%。我们给予2022 年1.0 倍PB，对应2022 年目标价16.3 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

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