事件：歌尔股份发布2021 年年报，公司2021 年营业收入782.2 亿元，同比增长35.5%，归母净利润42.7 亿元，同比增长50.1%（此前业绩区间预告49%-59%），扣非归母净利润38.3 亿元，同比增长38.9%。同时，公司预告2022Q1 扣非净利润8.4-9.0 亿元，同比增长40%-50%，一季度业绩高增速主要系VR、游戏主机等产品业务收入增长拉动。此外，受Kopin Corporation权益性投资公允价值变动等因素影响，Q1 非经常性损益比21 年同期降低约3.0-3.4 亿元。

    智能声学整机和智能硬件驱动式增长。公司继续坚持“精密零组件+智能硬件整机”产品战略，在精密零组件、智能无线耳机、VR 虚拟现实等领域收入取得了较快增长。其中，2021 年，公司智能声学整机业务营收为303 亿元，同比增长13.6%（4Q21 营收111 亿元）；智能硬件营收为328 亿元，同比增长85.9%（4Q21营收106亿元）。公司全年产品销售量54亿只，同比增长30.7%。

    我们认为净利润同比大幅增长的原因在于公司提前布局智能手机之外的智能硬件、智能声学整机业务（TWS 耳机、可穿戴设备、AR/VR）领域，得益于VR 虚拟现实、TWS 智能无线耳机、智能可穿戴、智能家用电子游戏机及配件等智能硬件产品及相关精密零组件产品需求的持续成长，带动收入/利润贡献增加。

    TWS 蓄力：根据公司21 年年报援引Futuresource 的统计数据，在2021 年中，全球智能耳机产品出货量为约3 亿台，同比增长约37%。随着智能语音交互功能越发成熟，产品使用体验不断改善，智能耳机产品在整体耳机市场中的渗透率持续提升，并有望在未来继续成长；预计全球智能无线耳机产品出货量有望在未来几年中继续保持稳步成长，2021 年至2025 年的平均年复合增长率有望达到约21.8%。随着智能语音交互功能越发成熟，TWS 智能无线耳机产品品类更加齐全，功能更加丰富，产品体验不断改善，在全球耳机市场中的渗透率有望继续提升。我们认为TWS 耳机作为智能手机重要的声学配件，由有线化向无线化、智能化发展，将应用更多传感器，有望逐渐成为具备市场增长潜力的智能硬件产品。

    AR/VR 接棒：根据公司21 年年报援引IDC 的统计数据，在2021 年中，全球VR 虚拟现实产品出货量为约936 万台，同比增长约68.6%，全球AR 增强现实产品出货量为约33 万台，同比增长约13.8%。根据公司21 年年报援引Digitimes 的预测数据，2022 年中，全球VR/AR 产品出货量有望达到1910万台，同比增长约67.5%，2022 年至2025 年的平均年复合增长率有望达到约59.2%。我们预计VR 产品在未来几年中有望保持高速增长，而歌尔股份有望在当前的VR 机市场仍旧保有一定市场份额。

    TWS 蓄力，AR/VR 接棒：公司在ARVR 核心零部件及成品组装领域布局多年，我们持续看好公司未来增长新动能。

    预计歌尔股份2022-2024 年EPS 分别为1.74、2.17、2.37 元。结合可比公司估值情况，给予歌尔股份2022 年25-30倍PE 估值，对应合理价值区间为43.50-52.20 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。可穿戴设备市场发展进程缓慢或不及预期的风险；5G 建设进度变缓或政策变化带来的风险；受全球宏观经济下行的影响，消费电子市场需求不及预期。

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