保值需求&工艺升级推动黄金消费强势复苏，公司黄金产品收入大幅提升，经营业绩增厚，21 年实现营收507.58 亿元，同比增长50.23%；归母净利润7.94亿元，同比增长58.84%。渠道端门店数量持续扩张，规模优势进一步扩大；产品端优化产品结构，提升品牌形象；此外持续深耕回购市场，初步形成全产业链协同优势，预计未来经营业绩将持续增长，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21 年收入&利润大幅增长，业绩表现亮眼。21 年公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为507.58/9.54/7.94/7.58 亿元，同比增长50.23% / 70.87% / 58.84% / 70.71%。每股收益为0.48 元。单季度看，21Q4营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为138.38 /2.56 /2.36/2.03 亿元，同比增长32.29% / 53.88% /38.20% /40.48%。21 年公司营业收入、利润总额、归母净利润均超预期完成制定目标，分别完成预算目标的106.06%、125.13%、130.38%。受益于2021 年疫情影响降低，消费回暖，黄金珠宝行业整体高景气，公司“产品+渠道”两手抓，促使业绩快速增长。

    　　黄金产品消费强势复苏，黄金收入大幅增长；直销收入大幅提高，超过经销收入，线上渠道增长强势。

    　　1）分产品：21 年公司黄金类产品生产/销售量分别为144.34/142.66 吨，同比增长56.98%/53.09%，黄金产品营业收入500.72 亿元，同比增长50.68%；K 金珠宝产品收入4.27 亿元，同比增长18.78%。品牌使用费/管理服务费收入分别为0.83/0.54 亿元，同比提高31.52%/5.6%。疫情影响减弱，叠加促销政策及节庆消费驱动，黄金产品消费复苏强劲，公司黄金类产品收入同比大幅提高，推动营收增长。

    　　2）分渠道： 21 年公司直销收入302.00 亿元，同比增长82.61%，占营业收入比例59.64%，同比提高10.57pct，其中，电商渠道销售收入48.33 亿元，同比增长99.86%；经销收入204.37 亿元，同比增长19.04%。直销、经销共同发力，推进渠道扩张。传统电商和直播电商并举，21 年相继入驻网易严选、小红书等主流平台，电商渠道拓展迅速。未来随公司不断渗透线上市场，渠道优势将进一步增强，收入有望持续增长。

    　　21 年净增门店561 家，渠道扩张持续推进。截至21 年末公司门店数量3721家（较年初净增561 家），其中加盟门店3630 家（较年初净增555 家），直营门店91 家（较年初净增6 家）。公司不断优化加盟体系政策，大力发展新加盟商，签约店面数量快速提升，持续开拓空白区域，市场覆盖率提升，渠道规模优势有望进一步扩大。

    　　毛利率小幅下降，期间费用率有所降低，净利率稳中有升。公司21 年毛利率为3.09%，同比-1.26pct；净利率为1.57%，同比+0.08pct；期间费用率为1.33%，同比-0.35pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.91%/ 0.27% / 0.03% / 0.12%，同比-0.14pct / -0.07pct / +0.02pct / -0.15pct。

    　　在金价和销售结构调整的影响下，公司毛利率有所下降，但费用率控制较好，净利率略有提高，公司整体盈利能力较为稳定。

    　　盈利预测及投资建议：受益于黄金产品消费强势复苏，公司21 年收入业绩实现大幅增长。“直销+经销”并举，线上渠道快速渗透，渠道优势进一步扩大；国货浪潮下持续丰富产品矩阵，输出品牌文化；回购链条不断完善，夯实全产业链布局，协同优势有望扩大，预计未来经营业绩将稳定增长；预计公司2022-2023 年业绩10.03 亿、12.6 亿，增速25%，26%，对应估值22.1x，17.6x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情二次爆发、展店速度不及预期、产品质量风险。

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