事件概述

    2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.23/0.79/0.62 亿元、同比增长44%/71%/96%，符合业绩快报。非经主要为政府补贴423 万元、理财收益920 万元、远期合约收益982 万元、所得税影响额-564万元等。21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.99/0.07/0.004 亿元、同比增长51%/扭亏/扭亏、收入环比加速增长。每股派发现金股利0.9 元，分红率为76.35%，股息率为2%。公司发布2022 年度财务预算报告，预计22 年收入/净利分别为12.8/1.2 亿元、同比增长38.64%/52.64%，毛利率为26.7%、同比提高1.8PCT，净利率为9.4%、同比提高0.9PCT。

    分析判断:

    外销高增已持续两年。2021 年公司外销收入为6.15 亿元、同比增长28%，公司20 年外销增长29%，外销已持续两年增长靓丽，打破此前“大小年”规律。21Q4 外销收入为0.97 亿元、同比增长22%、同比增速环比提升（21Q1/2/3 同比增速分别为18%/48%/12%），也符合我们此前认为Q3 主要为基数扰动、不改全年稳健趋势的判断。

    品牌业务：大牧增长156%，Q4 环比加速。2021 年内销收入为3.06 亿元、同比增长90%，21Q4 内销收入为1 亿元、同比增长96%、环比加速增长（21Q3 收入增速为88%）。拆分来看，大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为2.2/0.86 亿元、同比增长156%/15%，其中大牧线上/团购收入分别为1.09/1.11 亿元、同比增长126%/193%；小牧直营/加盟收入分别为0.28/0.58 亿元、同比增长21%/12%（直营店数/店效分别增长25%/-3%至30 家/93 万元，加盟店数/店效分别增长-21%/42%至196 家/30 万元）。单季度来看，21Q4 大牧/小牧收入增速分别为0.78/0.22 亿元、同比增长172%/-1%，大牧环比加速增长（21Q3 增速为118%），我们分析小牧收入有所下降主要受关店影响，21Q4 小牧直营/加盟分别净关2/11 家。

    毛利率下降受外销业务影响，大牧业务毛利率提高6PCT。2021 年毛利率为24.83%、同比下降0.66PCT，主要来自外销毛利率下降，21 年外销/品牌业务毛利率分别为20%/34%、同比下降3PCT/提高1PCT。我们分析外销毛利率下降主要受运费、原材料上涨以及汇率影响。品牌业务拆分来看，大牧/ 小牧毛利率分别为32%/39%、同比提高6PCT/下降1PCT。21Q4 毛利率为26.52%、同比提高8.27PCT、环比提高1.34PCT。

    所得税率下降6PCT。2021 年净利率为8.51%、同比提高1.36PCT，主要来自费用率下降、投资收益增加及所得税率下降。从费用率来看， 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为5.8%/6.1%/2.8%/0.9%、同比下降0.4/0.3/0.6/0.5PCT。投资净收益/收入为2%、同比提高0.8PCT，主要来自处置交易性金融资产收益、子公司分配股利收益以及理财收益。21Q4 净利率为3.6%、同比提高6.3PCT、环比下降6.07PCT，淡季仍实现盈利。

    公允价值变动收益/收入为0%、同比下降1.1PCT，主要由于衍生金融工具产生的公允价值变动收益减少。公司21 年所得税率为16%、同比下降6PCT，我们分析主要由于子公司获得高新技术企业认证以及使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。

    投资建议

    短期来看，（1）3 月中下旬以来疫情扩散严重，利好露营需求，我们估计大牧Q1 线上维持翻倍以上增长；公司持续推出新品，22 年公司推出揽盛系列帐篷，产品使用牛津布，解决了棉布帐变黄、发霉问题，层高2 米、四面开门、还可和其他帐篷组合使用，价格也较此前帐篷品类有所提升、定价4000 元左右。（2）代工业务：订单充足，我们估计2022 年有望保持20-30%增速。

    中期来看，公司1 月7 日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即5 年后从1.6 万O增至4.6 万O、对应仓储面积CAGR=24%、提振市场信心。

    长期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至15%以上。考虑疫情加速露营渗透，将2022-23 年收入从12.56/15.37 亿元上调至12.56/16.21 亿元，新增24 年收入为19.78 亿元，将2022-23 年归母净利从1.25/1.6 亿元上调至1.25/1.71 亿元、新增24 年归母净利为2.17 亿元，对应将EPS从1.88/2.4 元调整至1.87/2.57 元、新增24 年EPS 为3.25 元，2022 年4 月11 日收盘价41.24 元对应22-24 年PE 分别为22/16/13X，维持“买入”评级。对标同行SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛22 年品牌业务30-45 倍、代工20 倍对应目标市值30-37.9 亿元、目标价45-56.8 元。

    风险提示

    产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。

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