事项：

    　　东方雨虹发布2021 年年报：公司2021 年实现营业收入319.34 亿，同比+46.96%，归母净利润42.05 亿，同比+24.07%，扣非净利润30.91 亿，同比+25.10%，经营性现金流净额41.15 亿，同比+4.12%。

    　　评论：

    　　业绩目标顺利完成，民建板块收入高增，渠道变革效果显现。公司2021 年实现营业收入319.34 亿，同比+46.96%，归母净利润42.05 亿，同比+24.07%，扣非净利润30.91 亿，同比+25.10%，股权激励业绩目标顺利完成，且业绩略高于此前业绩快报。分季度看，Q1-Q4 业绩增速各为126%、28%、10%、21%，Q4 盈利能力环比改善。分业务看，防水材料销售实现收入255 亿，同比+48%；防水工程施工40 亿，同比+22%；材料销售10 亿，同比增长超10 倍；其他收入14 亿，同比+27%。我们认为公司在地产下行中仍取得了较高的收入增长，显示了较强的渠道开拓能力，B 端市场，公司自2020 年以来持续深化省区一体化经营，实现了直销及工程渠道深度融合，C 端市场，旗下民建集团聚焦防水防潮和铺贴美缝的双主业战略，持续开拓网点，扩大覆盖率，报告期内实现营业收入37.9 亿元，同比增长93%。

    　　原材料影响盈利下滑，现金流与净利润基本匹配。公司2021 年综合毛利率为30.53%，同比-6.51pct，主要系报告期内沥青等原材料成本大幅上涨，分产品看，卷材、涂料、施工毛利率各下滑8.10pct、7.06pct、0.10pct，分季度看，Q1-Q3 逐季下滑，Q3 单季度毛利率下滑至29%，Q4 环比改善至30%以上。期间费率14.57%，同比-3.34pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.65pct、-0.38pct、-1.28pct、-1.02pct。净利率13.19%，同比-2.39pct。

    　　经营性现金流净额41.15 亿元，同比+1.63 亿元，与净利润基本匹配，单Q4 净流入额超百亿。收现比111.35%，同比-3.99pct，付现比79.99%，同比+2.32pct。

    　　应收账款及应收票据104.21 亿，同比+36.20%，合计计提坏账准备9.52 亿。其他应收款8.78 亿，同比+5.51 亿，但较中报时减少12.43 亿。

    　　渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动：1）强化主业核心竞争力，重构营销竞争优势，加大非房业务开拓，优化客户结构，同时持续赋能合伙人；2）坚持民建优先，实现民建大提速，报告期末公司经销商已达近4000 家，分销网点10 万余家，分销门头（含形象店）2 万余家，长期培育C 端市场；3）全面升级风险管控，贯彻红线管控清单，识别客户信用风险。

    　　盈利预测、估值及投资评级：公司为防水行业绝对龙头，成本优势显著，市占率仍有较大提升空间，同时积极培育建筑涂料等新板块，我们预计公司2022-2024 年EPS 各为2.12/2.69/3.38 元/股（22-23 年原值为2.15/2.72 元/股），对应PE 各为21x/17x/13x。根据历史估值法，参考公司2020 年至今的估值中枢，给予2022 年30x 估值，目标价63.6 元/股，维持"强推"评级。

    　　风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类发展不及预期。

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