事件：海大集团2021 年实现营业收入859.99 亿元（同比+42.6%），归母净利润15.96 亿元（同比-36.7%），扣非净利润15.19 亿元（同比-38.2%）。

    其中单四季度公司营收216.85 亿元（同比+31.3%），归母净利润-1.50 亿元（同比-133.5%），扣非净利润-1.84 亿元（同比-143.3%）。公司拟每10股派发现金红利1.50 元（含税）。

    2022 年一季度：公司实现营业收入199.53 亿元，同比+27.0%，归母净利润2.01 亿元，同比-71.6%，扣非净利润1.84 亿元，同比-73.4%。

    主业保持优秀，饲料量利双增。2021 年生猪存栏快速恢复、价格深跌，禽养殖持续低迷，水产价格景气走高，饲料行业总体仍保持较快增长，全国饲料工业总产量同比+16%，其中猪料/禽料/水产料产量分别同比+47%/-3%/+8%。但受原料价格大幅上涨影响，中小饲料企业经营承压，行业集中度进一步提升。2021 年公司剔除生猪养殖的其他业务全年实现归母净利润24.92 亿（同比+33.0%）。饲料外销量1877 万吨（同比+28%），收入698.3 亿（同比+43%），毛利率9.08%（同比-1.24pct），但公司有部分原料套保利润体现在投资收益。分品种：

    （1）水产料：销量467 万吨，同比+21%。2021 年国内水产品存塘量总体偏紧，普水鱼价高企，公司普水鱼料销量同比+21%；特水鱼料则受餐饮需求低迷影响，销量较去年基本持平；虾蟹料销量同比+35%，仍保持快速增长。

    （2）猪料：销量460 万吨，同比+100%。行业产能大幅增长叠加公司品牌力提升、多区域拓展，公司猪料销量增速远超行业。

    （3）禽料：销量944 万吨，同比+11%。通过大客户合作、定制化方案，公司禽料销量逆势增长，单吨盈利预计同比持平。

    动保种苗保持快速增长势头，养猪业务短期承压：

    （1）种苗、动保：2021 年种苗业务实现收入8.55 亿元（同比+42.3%），毛利率51.2%（同比-1.8pct），其中虾苗继续取得突破，“海兴农2 号”养殖表现突出，带动种苗业务保持快速增长。动保业务，全年收入8.92 亿元（同比+34.3%），毛利率50.85%（同比+0.27pct）。其中水产动保收入6.76 亿元（同比+26.5%），毛利率54.1%；畜禽动保收入2.16 亿元（同比+66.3%），毛利率40.7%。公司继续推进核心养殖区域服务站建设，通过完备的服务体系带动饲料、动保、种苗协同发展，预计动保种苗合计利润贡献2.5~3.0 亿。

    （2）养猪：2021 年公司生猪出栏200 万头（同比+100%），预计外购仔猪出栏占比约60%。受猪价大幅下跌以及外购仔猪成本高企影响，全年养猪头均亏损约448 元，养猪业务共亏损8.96 亿（同比-238.1%）。

    一季度行业经营波动加大，公司主业保持稳增，养猪头均利润减亏。一季度畜禽养殖利润低迷，新冠疫情冲击餐饮消费、水产价格回落，同时上游农产品价格继续上涨，行业整体经营压力加大。公司凭借采购、配方、服务优势，Q1 饲料销量419 万吨，仍保持22%同比增长，剔除生猪养殖的其他业务营收185.79 亿元(同比+29.8%)、归母净利润5.03 亿元（同比+3.5%）。我们估计Q1 水产料、猪料、禽料销量分别同比增长约25%、25%~30%、15%，饲料单吨盈利同比下滑，总利润贡献估计4.0~4.5 亿。动保、种苗业务保持高增，预计Q1 收入同比+30%、+40%，合计利润贡献0.5~1.0 亿。养猪方面，2022Q1猪价持续低迷，公司生猪出栏约83 万头，预计外购仔猪出栏占比约50%，完全成本明显改善，头均亏损约364 元，养猪业务共亏损3 亿。

    投资建议：2021 年公司延续前期战略执行力，饲料主业量利双增，动保种苗等新业务高速增长，2022 年虽行业波动加大，凭借一流产品力以及采购优势，预计公司主业仍能保持稳增，养猪业务随成本改善亦有望减亏。中长期，行业空间广阔，公司竞争力日益突出、储备业务丰富、增长确定性较强，龙头地位难以撼动，我们持续看好公司未来发展。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 分别为1.76、2.66、3.07 元，基于2022 年4 月13 日收盘价，对应PE 为33.1、21.9、18.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：动物疫病、自然灾害、农产品价格大幅波动、政策变化。

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