公司发布2021 年年报及2022 年一季报，非猪业务实现稳健增长。2021 年度，公司实现营业收入860 亿元，同比+43%，实现归母净利润16.0 亿元，同比-37%。2021 年第四季度实现营业收入217 亿元，同比+31%，实现归母净利润-1.5 亿元。2021 年一季度，公司实现营业收入199.5 亿元，同比+27%，实现归母净利润2.0 亿元，同比-72%。业绩符合预期。剔除生猪养殖业务后，公司其他业务实现收入185.8 亿元，同比+29.8%，实现归母净利润5.03 亿元，同比+3.5%。分红预案：每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。

    饲料主业稳健增长，2022Q1 盈利能力同比有所下滑。2021 年度，公司实现饲料外销量1877万吨，同比+28%，市占率继续保持提升，加上内部养殖消耗86 万吨饲料计，公司饲料产量约占全国饲料总产量的6.7%，未来继续提升空间依旧广阔。分品种看，禽料销售944 万吨，同比+11%，凭借产品力优势，扩大与规模场、一条龙养殖公司的合作，制定定制化产品及养殖方案，实现禽料逆势增长；猪料460 万吨，同比+100%，猪料品牌客户认可度持续增加，产品重点销售区域从原来的华南、华中进一步扩充到华北、西南、西北等地区；水产料467 万吨，同比+21%（得益于2021 年普水产品的高景气，公司普水料销量同比+21%；虾蟹料销量同比+35%，受下游消费低迷及种苗退化影响，特水料销量基本持平）。2022 年一季度，公司实现饲料外销量419 万吨，同比+22%。2022Q1 饲料原料成本上行导致饲料业务毛利率有所下滑，盈利增速明显慢于销量增速。

    “种苗+动保”保持高增，“一体两翼”战略发展清晰。2021 年度，公司“两翼”业务种苗及动保继续保持快速增长，养殖服务体系进一步完善，“千站计划”在核心养殖区域持续推进，盈利能力进一步提升。报告期内，公司种苗业务8.55 亿元，同比+42.3%，毛利率51.2%；动保业务实现营业收入8.9 亿元，同比+34.3%，毛利率50.9%，其中水产动保实现营业收入6.76 亿元，同比+26.5%， 毛利率为54.1%， 畜禽动保实现营业收入2.16 亿元， 同比+66.3%，毛利率40.7%。

    生猪养殖拖累当期业绩，22Q1 养殖成本得到明显改善。2021 年度，公司出栏商品肉猪约200 万头，实现营业收入46.4 亿元，同比+25.1%。公司前期主要聚焦在养殖团队建设，自由育种体系建设仍需时日，2021 年公司出栏生猪以外购仔猪育肥为主，养殖成本较高，报告期内公司生猪养殖业务亏损8.96 亿元，头均亏损约448 元/头。2022 年一季度，公司生猪销售约83 万头，实现营业收入13.74 亿元（同比-1.6%），生猪养殖业务亏损3.02 亿元，头均亏损约363.9 元/头。据此测算，预计公司22Q1 生猪养殖成本降至17 元/kg 以下。

    下调2022 年盈利预测，上调2023 年盈利预测，维持“增持”评级。由于生猪养殖行业2022 年景气度低于预期，我们下调了公司2022 年盈利预测，同时低猪价下，行业产能去化有望加速，2023 年景气反转弹性可期，因此我们上调了公司2023 年盈利预测。预计公司2022-2024 年实现营业收入105.3/127.7/154.2 亿元，同比+22%/+21.3%/+20.8%，实现归母净利润28.3/50.3/59.2 亿元（ 22-23 年预测前值为34.4/44.9 亿元） ， 同比+77%/+78%/+18%，当前股价对应PE 估值水平为34X/19X/16X，维持“增持”评级。

    风险提示：饲料原料价格大幅波动；生猪养殖行业持续低迷；养殖疫情、极端天气等风险。

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