核心观点：

    　　利润表表现不佳，分红率37%。根据年报，首开股份21 年收入678.02 亿元（同比+53%），归母净利润6.9 亿元（同比-78%）。竣工的增长（+27%）以及并表结算比例的提升，带动收入增长。21 年公司毛利率19.8%，同比回落8.1pct，资产及信用减值12.22 亿元，投资收益同比下降95%，少数股东损益从25%提升至67%，以上因素叠加导致业绩下滑。21 年计划分红2.6 亿元，分红率37%。

    　　强回款，拿地质量提升。销售方面，首开21 年销售金额1149 亿元，同比增长7%，回款率104%，较20 年提升12pct。22 年计划销售金额1080 亿元，同比下降6%，22Q1 销售同比下降27.4%，降幅领先百强20pct。投资方面，首开21 年拿地金额572 亿元，拿地力度50%，高于主流房企21pct。拿地权益比例56%，较20 年上升3pct。从分布来看，两集中资源占比56%，北京（含费两集中）占比53%。21 年新进入南通、佛山、东莞、常州、台州5 城，均为核心三四线城市。

    　　去杠杆，降成本，融资具备优势。21 年末，公司有息负债1259.32 亿元，同比下降110 亿元，融资成本4.85%，同比下降42bp，三道红线表现橙档。公司融资优势凸显，22Q1 发行4 笔中票合计67.7 亿元，利率3.4-3.9%。22 年4 月，公司董事会提请拟新增债务融资授权320亿元，包括中票175 亿元、债权融资计划45 亿元、ABS100 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。21 年首开销售回笼与投资质量提升，降杠杆的同时扩宽债权融资渠道，优化债务结构。作为强信用国企，依托储备资源优势，预计22-23 年归母净利润分别为23、25 亿元，对应7.4xPE、7.0xPE，参考可比公司估值，以22 年归母净利润对应8xPE 估值给予合理价值，对应7.22 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。

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