事项：

    公司发布一季度业绩预告，预计22Q1 归母净利润15-17.5 亿元，同比增长96-128%。业绩大幅提升的主要原因在于全资子公司连云港石化有限公司年产135 万吨PE、219 万吨EOE 和26 万吨ACN 联合装置项目一阶段各装置自2021 年5 月20 日投产以来运行稳定，进一步提升公司盈利能力。

    国信化工观点：

    1）公司作为C2 产业链的龙头企业，技术路线具有显著优势首先，相比石油、煤化工路线，公司采用的乙烷裂解工艺较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势。其次，轻烃路线副产物主要为氢气，碳排放最少，从投资和能耗上，乙烷裂解路线的投资和能耗也都是相对最少的。此外，产业链下游延伸布局高端新材料，规划电子级双氧水和电池级碳酸酯，整体实力有望不断提升。

    2）公司传统C3 产业链业务在21 年景气大幅提升，未来有望维持首先，公司产业链配套齐全，公司在C3 产业链上已经形成了非常强的规模优势，目前丙烯酸及酯产能在国内排名第一，是国内极少数实现上下游均配套齐全的公司。2021 年公司C3 板块的盈利大幅提升，在2022年由于丙烷价格短期的大幅上涨，成本短期承压，但是未来随着油价的回调，上游成本压力的缓解有望带动聚丙烯盈利的修复，而下游丙烯酸及酯业务由于供需情况较好，盈利有望维持高位。

    预计公司22-24 年归母净利润达到80/103/123 亿元，EPS 为4.63/6.00/7.16 元/股，对应PE 为9x/7x/6x，我们选择同样是在产业内一体化发展、下游不断向高端化工品拓展的综合性化工龙头进行对比，我们认为当前卫星化学的估值水平存在一定低估，首次覆盖给与“买入”评级。

    风险提示：在建项目进度不达预期，产品价格波动导致盈利下滑，原材料成本上涨等。

    评论：

    卫星化学是全球领先的丙烯酸生产商，是国内少数具备全产业链的丙烯酸及酯、高分子乳液和功能性高分子材料的规模化生产商之一。公司坚持C2、C3 双产业链布局，不断推进技术创新与服务创新，致力于成为中国最好的专注于技术与服务的多元化化工企业。

    公司业务覆盖航空航天、轨道交通、基建工程、汽车、新能源、半导体、家居、纺织、家庭护理等应用领域。公司目前已经成功打造环氧乙烷下游乙二醇、聚醚大单体等功能化学品，发挥规模优势与成本优势，为下游高透光度PET、基础设施建设的功能性减水剂提供高性能产品；丙烯酸及酯下游高吸水性树脂（SAP）、 高分子乳液等高分子新材料，经过十余年的研发与创新，公司SAP 产品实现国产替代，打造民族品牌的初衷，成为国内外知名品牌的供应商；绿色氢能的利用生产电子级双氧水等新能源材料，目前在华东市场G1、G2 的预电子级化学品、光伏领域已得到广泛应用。

    优势一：相比石油、煤化工路线，乙烷路线具有更低的成本，盈利更强公司采用乙烷裂解制乙烯，较传统石脑油制乙烯技术，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、乙烯收率高、生产成本低等诸多优势，突破了传统乙烯生产能耗物耗高、乙烯收率低的制约。在当前100 美金的油价环境下，以石脑油路线的烯烃成本作为参照，理论上所对应的乙烷价格为817 美元/吨，对应的煤炭价格为1045 元/吨，而目前乙烷到岸价约668 美元/吨，无烟煤和动力煤的平均价格也在1000 元/吨以上，因此乙烷路线的经济性显而易见。

    从2019 年开始，中国乙烯产能进入投产集中期，其中，产能投放的规格大多维持在100 万吨/年以上，而偏小规模的装置多以MTO 工艺为主。自2020 年下半年开始，国内乙烯行业的发展逐步趋向多元化，表现为原料的多元化、生产企业多元化、以及生产工艺多元化。近年来国内新增乙烯装置其生产工艺中，大部分为石脑油裂解，尤其是企业为在成本综合竞争力方面有所提升，一体化项目逐步增多。反观传统的甲醇制烯烃/煤制烯烃生产工艺，自2021 年开始，其生产成本面压力非常之重，尤其是在国家鼓励小于30 万吨/年乙烯装置产能加快退出后，甲醇制烯烃/煤制烯烃的在建项目大幅减少。

    就2022 年一季度来看，炼油一体化装置的优势并不如预期。相比较于石脑油裂解，轻烃裂解其成本竞争力则较为明显，其中以乙烷裂解最优。在经过一季度石脑油裂解装置大幅亏损的局面后，部分企业开始转而向石脑油+LPG（丙烷+丁烷居多）裂解方面发展，以缓解自身的成本压力。虽然目前国内在建的乙烯项目仍是以石脑油裂解为主，但后期来看，轻烃裂解的青睐度正在逐步提升，后期市场占有率有望继续攀升。

    优势二：轻烃路线副产物主要为氢气，既减排又拓宽新能源业务成长空间从环保方面看，卫星化学采用轻质化原料生产烯烃，整体污染物产量大幅低于其他路线。相比于煤制烯烃，公司125 万吨/年乙烷裂解制乙烯装置每年可减少约1140 万吨二氧化碳排放量，有助于实现“碳达峰、碳中和”战略目标，符合国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》中关于“拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化”的建议。另外，从投资和能耗上，乙烷裂解路线的投资和能耗都是相对最少的，随原料组分加重，投资和能耗均相应增加。

    此外，在C2 产业链中，公司充分利用乙烯制环氧乙烷副产的二氧化碳废气，规划建设75 万吨/年碳酸酯装置，并配套部分食品级二氧化碳，将副产的二氧化碳变废为宝，实现高价值利用。电池级碳酸酯是生产锂电池的核心材料，最终可用于新能源汽车、智能移动设备等领域。75 万吨/年碳酸酯装置全部投产后，公司每年可回收利用近40 万吨二氧化碳，符合“双碳”的绿色发展理念，具有良好的经济效益、社会效益和生态效益。公司副产的氢气资源也可用于氢燃料电池汽车，相比于使用汽油的经济型轿车，每辆氢燃料电池汽车每年可减排约1.84 吨二氧化碳，环保效益可观。

    根据环评报告，公司乙烷裂解制乙烯的过程中可以副产氢气总量达17 万吨左右，加上目前通过PDH 装置副产的氢气，预计到2023 年公司氢气总产量将达到近30 万吨。公司对氢气的利用也有着长远规划：一是规划园区内氢能利用示范项目，包括适用于员工通勤的氢能源班车、氢能储能等项目；二是打造园区的循环经济和可再生能源利用，为园区内企业提供绿氢供给，降低园区内制氢造成的二氧化碳排放；三是谋划以氢为原料的化学品发展，电子级双氧水、利用环氧乙烷生产中的氮气反应为丙烯腈提供合成氨、利用 环氧乙烷生产中的二氧化碳制甲醇为DMC 提供原料等，目前公司自用生产22 万吨/年双氧水装置，已做到电子级G1G2 标准，今年还在建25 万吨/年双氧水装置，计划做到G3G4 级，将作为电子级化学品销售。

    此外，国内外的企业也在与公司洽谈氢气的采购意向，嘉兴市政府也推出氢能发展规划，会为氢气的使用提供新的业务机会。

    中国作为世界第一大产氢国，在碳达峰碳中和目标下，氢能在我国将会有巨大的发展空间，相关政策也在不断出台支持产业发展。从制氢供应上来看，目前国内制氢基本都来自于化石能源，其中煤制氢占比62%，其次是天然气制氢和工业副产氢，分别占19%、18%，而电解水制氢只占到1%左右。从产能分布来看，富煤的西北和华北地区合计占比超过50%，工业发达的华东地区占23%左右，上述三个地区的产氢能力合计为全国75%左右。

    2020 年国内氢气产量达到2050 万吨，中国氢能联盟测算，到2030 年，中国氢气需求将达到3500 万吨，在终端能源体系中占比提升至5%；到2050 年，氢能将在中国终端能源体系中占比至少达到10%，氢气需求接近6000 万吨，产业链年产值约12 万亿元。为实现2060 年碳中和目标，我国氢气的年需求量将从目前的3342 万吨增加至1.3 亿吨左右，在终端能源体系中占比达到20%。

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