商密领先企业，深耕密码核心技术二十余年。公司成立20 余年，始终专注于以密码为核心的商用密码产品研发。股权结构相对集中，管理层结构稳定，经验丰富。目前公司已有六大产品线，其中，以身份安全、通信安全和数据安全为主的传统安全产品占主营业务收入比例接近九成，同时发力布局以移动安全、云安全和平台安全产品为主的新安全产品。公司2017-2021 年营收CAGR 达33.7%，归母净利润CAGR 为40.5%。

    行业看点：以密码为核心的网安市场发展迅速，数字经济和新基建将持续带来旺盛需求。根据赛迪顾问数据，2020 年中国网络信息安全市场规模达到718.8 亿元，2016-2020 年的市场规模CAGR 为20.92%。根据工信部发布《关于促进网络安全产业发展的指导意见(征求意见稿)》，中国将在2025 年达到2000 亿网络安全产业规模。国内陆续出台多项密码以及网安行业相关政策，根据《全球数字经济白皮书》数据，我国数字经济持续保持高速增长，2020 年同比增长9.6%，居全球第一位远高于同期GDP3.0%的名义增速，数字经济占GDP 比重也由2005 年的14.2%增长至2020 年的38.6%。在数字化转型的关键时期，作为新基建的重要战略组成部分，打造自主可控的信息安全体系是推进网络安全发展和数字经济的基础，未来网络安全产品国产替代提速，以密码技术为核心的合规需求将进一步催化网安市场发展。

    公司看点：1.金融领域商密龙头，国产替代和合规带动旺盛需求。公司长期专注于研发投入，目前处于商用密码领域领先地位，公司产品和金融机构核心业务关联性较强，二十余年深耕金融领域，金融客户数量众多、收入占比高。覆盖度高。公司产品质量优秀，客户对公司产品有较强的粘性和路径依赖。在商密安全产品国产替代加速、合规需求旺盛的趋势下，公司有望持续获益。

    2.新场景催生业绩新增长点。随着客户业务场景不断丰富，网络安全的需求愈发旺盛。

    网络安全产品可以保证客户业务系统中的数据和通信等信息安全，此类产品的应用和客户的业务系统规模直接相关，随着金融IT、车联网、数字货币等新场景的飞速发展，大量的通信、交易数据对防伪保真都提出了更高的安全性要求，催生了更大的网络安全需求，作为密码领先企业，公司有望率先受益。

    3.逐步完善产品化运营，盈利能力有望继续提升。公司主营业务以销售高成熟度的安全产品为主，技术服务为辅，毛利空间高于同行业可比公司，2017-2020 年，公司毛利水平稳步增长，未来随着产品结构进一步优化，公司盈利能力有望继续提升。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为7.29/9.65/13.04 亿元，归母净利润分别为 1.9/2.53/3.75 亿元，公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE倍数分别为 25.8/19.4/13.1 倍，参考可比公司估值，目前公司的估值低于行业均值，考虑到行业持续景气带来的高增长，我们上调公司至“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情持续扩散的风险，产品迭代无法适应市场发展需求的风险，商誉减值的风险，业务拓展不及预期的风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

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