事件：公司2021 年实现收入8.21亿元、同增1.55%，归母净利1.63 亿元、同降25.91%，扣非净利1.56 亿元、同降26.97%，EPS 为0.98 元，每10股派息3 元（含税）。受全球汽车行业缺芯影响，公司收入增速有所放缓，牛原皮采购价格上涨导致净利同比下滑。2022Q1 公司实现收入1.35 亿元、同降33.60%，归母净利1711.04 万元、同降76.34%，扣非净利863.30 万元、同降86.85%，受国内新冠肺炎疫情反复、汽车行业缺芯等因素影响业绩下滑幅度较大。

    点评：

    牛皮革收入同比下降，水性超纤量产实现收入。分拆来看：1）2021 年牛皮革整皮、裁片实现收入6.25 亿元、8540.00 万元，同增-3.37%、-22.11%，受全球汽车行业缺芯、下半年限产限电等影响，下游客户订单量减少，公司产能利用率下滑，2021 年牛皮革销量同降4.55%至3751.57 万平方英尺；2）2021 年超纤实现收入5210.59 万元，公司年产200 万平米水性超纤项目量产，江苏孟诺卡通过IATF16949、ISO9001 等多项认证，下游客户顺利突破实现收入。

    毛利率下降拖累利润表现，费用率有所提升。1）2021 年公司毛利率同降8.93PCT 至40.21%，主要由于牛原皮价格上涨、超纤投产前期毛利率相对较低，其中牛皮革整皮、裁片毛利率46.35%、31.56%，同降7.88PCT、9.75PCT，超纤毛利率为25.21%。2022Q1 公司毛利率同降20.03PCT 至27.96%。2）2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率同增-0.05PCT、0.76PCT、1.83PCT、-1.82PCT 至1.33%、6.56%、10.49%、-2.30%，公司加大研发投入、充实研发团队、提升产品竞争力，研发费用率同比增长，利息收入增加推动财务费用率下降。3）2021年公司经营活动现金流净额同降35.49%至6461.69 万元，主要由于超纤产品研发、量产导致经营活动现金流出增加。

    持续强化研发优势，新客户拓展不断落地。公司积极投入研发资源，布局无铬鞣制、低VOC 排放、全水性定岛超纤等行业前沿技术，截止2021年底公司获得各类专利99 项，及时满足整车厂研发部门要求开发新品，提升产品竞争力。公司拓展传统车企、新能源车企客户，2022 年3 月先后收到某知名主机厂、某知名新能源主机厂定点，项目均预计于2023年投产，生命周期总金额分别为3 亿元、4 亿元。2022 年4 月公司发行可转债6.73 亿元，用于年产800 万平米水性定岛超纤项目、补充流动资金，进一步丰富产品品类、扩张产能。

    盈利预测与投资建议：由于牛原皮价格上涨幅度超预期，我们下调公司2022-2023 年EPS 预测为1.21/1.56 元（原值为1.48/1.94 元），预测2024 年EPS 为2.04 元，目前股价对应22 年16.49 倍PE。公司2022年4 月15 日公告拟自股东大会审议通过之日起12 个月内使用资金1~2亿元回购股份，用于减少注册资本，回购价格不超过30 元/股。公司未来持续拓展新客户，短期收入增速有望迎来拐点，未来汽车内饰材料领 域国产替代空间较大，维持“买入”评级。

    风险因素：新客户拓展不达预期、汽车行业持续缺芯、牛原皮价格上涨、人民币汇率波动等。

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