融资、管理优势推动公司逆势成长，重申“买入”评级4 月18 日公司发布年报，2021 年公司实现营收7078 亿元，同比+63.5%，归母净利61.0 亿元，同比+35.4%，EPS2.13 元，高于我们此前预期（1.88元），拟每10 股派息6 元。融资优势、充沛土储以及周转能力推动地产业务逆势增长，供应链运营业务量价齐升，股权激励强化成长动力。因供应链业务收入超预期，我们预测22-24EPS 分别为2.28 /2.64/3.16 元（22-23年前值2.22/2.58 元），大型房企和供应链企业对应22 年Wind 一致预期PE均值为8.5/10.6x（前值6.3/8.5x）；考虑多元折价，我们给予公司22 年地产业务7.2x PE（折价15%，前值5.4x），供应链业务7.6x PE（折价28%，前值6.2x），予以目标价16.90 元（前值：12.85 元），重申“买入”评级。

    供应链业务：大宗高景气推动业绩高增长，规模优势愈发突出2021 年，得益于碳中和对大宗供给的约束，大宗品价格整体上行，南华工业品指数全年上涨26%，其中南华金属/能化指数分别上涨12%/33%。公司持续扩大市场份额，全年经营货量超1.7 亿吨，同比增速超36%；实现供应链收入6115 亿元，同比增长74%；供应链归母净利32.2 亿元，同比增长81%。公司通过永续债补充了供应链业务净资产，永续债余额从20 年底的20 亿增长至96.4 亿，供应链业务归母净资产从149 亿提升至262 亿。

    地产业务：充沛土储叠加周转提速，逆风大举扩张公司销售额达2176 元，同比增速（58%）为TOP50 房企中首位。规模高增长的推力有二：1.强土储。21 年权益拿地额合计1084 亿元，拿地强度依然高达66%。截至2021 年末，公司未售土储2880 万方；2. 高周转。去化周期自17 年的4.5 年降至21 年的2.4 年。结算方面，公司21 年结算额同比+10%，毛利率同比-4.1pct 至16.8%，但在21H1 基础上回升0.6pct。截至21 年末，并表口径已售未结金额达1966 亿，同比+77%，21 年地产营收覆盖倍数达2.45，充沛可结算资源为22-23 年业绩打下基础。

    融资优势叠加资源禀赋，股权激励彰显成长信心国企+双主业强化公司融资优势。公司连年维持“绿档”标准，21 年发行的境内债平均利率仅为3.4%，22 年率先把握以并购贷为代表的融资窗口。在供应链运营优势推动下，公司还积极布局清洁能源产业，与诸多光伏行业龙头合作进行全球化布局，打开新增长点。此外，公司两度开展股权激励，股权激励占总股权比例累计达6%，22 年股权激励较20 年行权标准进一步上调，彰显成长决心，以4 月18 日收盘价计算，公司21 年分红对应股息率达4.4%，强化配置价值。

    风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。

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