祖名股份2021 年年报及2022 年一季报：2021 年公司实现营收13.4 亿元，同比+9.1%，实现归母净利润0.56 亿元，同比-44.8%。2022 年一季度公司实现营收3.4 亿元，同比+11.1%，实现归母净利润0.08 亿元，同比-37.1%。

    拟每10 股分红1.5 元。

    需求韧性强劲，省外区域扩张成为新亮点。2021 年公司实现营收13.4 亿元，同比+9.1%，Q4 实现3.74 亿元，同比+12.1%，2022 年Q1 延续增长态势，同比+11.1%，公司为民生“菜篮子”保供企业，且生鲜制品本身具备刚需属性，业绩保持稳步增长。2021 年生鲜豆制品实现8.9 亿元营收，同比+8.5%，需求韧性强劲，植物蛋白饮品实现2.09 亿元营收，同比+24.39%，增速提升得益于早餐等受疫情影响的消费场景有所恢复，以及拓展瓶装豆奶“养自己”带来一定增量。分区域看，浙江/江苏/上海/国内其他地区分别实现64.1%/18.7%/12.0%/4.8%收入占比，分别同比+6.6%/+9.4%/+11.0%/+45.5%，浙江以外地区渠道拓展贡献业绩新增量，同时布局上海、安徽市场，通过并购及建厂覆盖全国其他区域也成为公司未来重要发力点。从销售模式来看，经销/商超/直销分别占比64.6%/23.8%/11.6%，分别同比+11.8%/ -7.1%/+40.8%，未来将在保有经销渠道优势基础上，重点发力餐饮、团餐等直销渠道。

    短期黄豆价格上涨挤压利润空间，费用率保持相对稳定。21 年利润下滑44.8%，主因20 年疫情下高基数，公司保障民生供应，收入实现高速增长，同时费用端高速通行费减免、社保减免、水电气降价等共同释放利润空间；而21年各项减免政策取消，黄豆采购成本及能源价格均大幅上涨。2021 年公司毛利率26.1%，同比-7.1pct，22Q1 毛利率为23.9%，同比-5.0pct，毛利率下滑主因黄豆采购价格上涨，目前黄豆价格增幅已明显下降，且H2 有望迎来边际下滑。

    2021 年公司期间费用率为20.6%，同比-1.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/4.8%/0.7%/0.4%，22Q1 期间费用率为20.7%，同比-2.2pct。

    22 年收入有望再提速，黄豆种植面积扩大有望带动利润空间提升。展望2022 年，预计公司将达成双位数增长，主要得益于（1）区域层面，加大占比相对较低的上海及安徽地区营销推广力度。（2）渠道层面，重点发展餐饮与团餐业务，实现B 端放量；对于江浙沪地区农贸市场和批发市场进一步梳理，加密终端销售网点；超市渠道受新零售及社区便利店双重挤压，未来将伴随新零售的开店步伐实现规模扩张。（3）产品层面，在目前400 余个单品基础上精简SKU，实现规模化发展。预计后续净利率将会边际改善，主因：（1）成本下滑，1-4 月全国黄豆市场价环比基本持平，同比+3.4%，增速较2020/2021 年同比+18.1%/+14.1%明显放缓，随着东北、内蒙等地扩大黄豆种植面积，黄豆价格有望在H2迎来边际下滑。（2）提价：2021 年11 月15 日公司对饮品提价15%-20%，21年饮品占比15.6%，提价红利释放有望推动22 年利润提升。

    兼并收购+异地建厂推动全国化布局，武汉工厂“再下一城”。祖名在长三角已具备一定品牌知名度，同时也正通过兼并收购及异地建厂实现全国化布局。（1）兼并收购，公司2008 年在扬州收购某豆制品厂，目前已形成近1 亿营收规模，2022 年将重点完成扬州工厂的迁建工作。2021 年与南京果果、贵州龙缘盛达成股权投资，目前已协助其进行数字化管理升级，并派驻生产和销售人员协助改善品质管控，加强市场扩张。预计后续将在华北、珠三角等区域及内地大型城市再次复制“扬州经验”实现异地快速扩张。（2）异地建厂，公司2010 年建设安吉工厂，配备日本高端生产线，成为公司最重要的生产基地。3 月与武汉江夏经开区政府共建武汉工厂，异地扩张“再下一城”。

    投资建议：预计2022-2024 年公司实现营收15.48/17.68/20.60 亿元，同比+15.8%/+14.2%/+16.5%；实现归母净利润0.58/0.88/1.17 亿元，同比+4.0%/+52.5%/+32.6%，EPS 分别为0.46/0.71/0.94 元，对应PE 分别为51X/33X/25X。

    考虑到公司主业稳健发展，及异地扩张所带来的业绩增长潜力，维持“推荐”评级。

    风险提示：成本快速上涨，异地扩张不及预期，食品安全风险等。

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