业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：收入41.68 亿元，同比+37.8%，归母净利润5.79亿元，同比+51.3%。对应4Q21，收入11.39 亿元，同比+44.2%，净利润1.78 亿元，同比+73.1%。业绩基本符合此前业绩快报，符合我们的预期。

    　　逆变器业务高速增长，提升公司盈利水平。1）2021 年逆变器实现收入11.98 亿元，同比增长262.34%。2）公司储能逆变器实现收入5.32 亿元（同比+265.3%），组串式并网逆变器实现收入5.39 亿元（同比+265.5%），微逆实现销售收入1.07 亿元（同比+257.9%）。3）在原材料价格上涨的背景下，利润率水平较高的逆变器业务拉高公司盈利水平，4Q21毛利率为25.3%（环比3Q21 +1.0ppt，同比+1.6ppt）。

    　　传统热交换器业务承压明显。1）公司2021 年热交换器业务实现收入23.28 亿元（同比+12.4%），铜管、铝箔等原材料价格大幅上涨，销售套数较同期回落，毛利率为13.2%（同比-5.1ppt）。2）根据1Q22 公司业绩预告，1Q22 公司热交换器业务受下游空调行业景气度下降、公司大客户需求降低影响，收入利润同比大幅下滑，我们预计短期内公司该业务仍将承压。

    　　财务分析：1）存货同比+71.8%，逆变器销售增长导致成品备货增加，同时大宗原材料上涨以及IGBT 的紧缺导致公司适当提前采购。2）逆变器销售快速增长，回款速度加快，带动经营性现金流净额同比+75.6%。

    　　发展趋势

    　　全球光伏行业需求强劲，国产逆变器渗透率提升加速：我们认为电力清洁化将成为未来全球能源发展的历史性大趋势。随着国产逆变器技术成熟度不断提升，国产逆变器在海外市场的渗透率不断加速。公司1Q22 预告盈利同比增长19.7%-49.6%，我们预计逆变器业务有望继续保持高速增长。

    　　整县推进下，国内分布式光伏持续增长带动逆变器需求增长：我们看好经济性和政策支持下分布式需求持续扩容，2021 年我国分布式光伏新增装机29.28GW，占比 53.4%，历史上首次占比超过 50%1，分布式光伏的持续增长也进一步带动了国内逆变器需求的增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022/2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年39.5 倍/29.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和281.83 元目标价，对应56.4 倍2022年市盈率和42.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有43%的上行空间。

    　　风险

    　　下游行业波动风险；对第一大客户依赖风险；主要原材料波动风险。

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