事项：

    4 月20 日，公司发布2021 年年报。2021 年，公司实现营业收入43.37 亿元，同比增长7.92%，归母净利润6.16 亿元，同比增长22.09%，扣非净利润5.81亿元，同比增长26.46%，业绩符合市场预期。

    评论：

    多品种放量，拉动公司制剂业务高速增长。2021 年，公司制剂业务实现收入24.98 亿元，同比增长20%，其中制剂自营产品实现销售收入23.8 亿元，同比增长18%。在糠酸莫米松、噻托溴铵、罗库溴铵等品种快速放量的拉动下在收入和利润端均保持了较快的增长水平。反映出公司聚焦甾体激素主业后，呼吸科等核心品种的市场竞争力在逐步强化。展望未来，我们预计公司呼吸科增速有望在较长周期保持30%的增长潜力。妇科、皮肤、普药等品类也有望给公司持续贡献较好的业绩拉动。

    原料药业务长期成长明确，短期受原材料涨价等因素影响业绩出现一定波动。

    2021 年，受上游原料价格上涨、汇率、客户订单节奏等因素影响，公司原料药业务出现一定波动。从具体细节上看，公司原料药业务实现收入17.93 亿元，同比下降4.6%。其中自营原料药销售收入7.86 亿元，同比下降4.5%，意大利子公司销售收入6.04 亿元，同比下降4.3%；海盛制药公司销售收入0.64 亿元，同比下降55%，仙曜贸易公司销售收入1.34 亿元，其他原料药贸易2.05 亿元。

    展望未来，我们认为：1）公司有望逐步将成本压力向下游进一步传导；2）杨府新厂区有望在较短的周期内迎来FDA 的检查并逐步实现产能的爬坡；3）临海杜桥厂区产品结构进一步优化，盈利能力持续提升。2022 年起，公司原料药业务有望重回快速增长的轨道。

    甾体激素赛道长坡厚雪，大品种集采不改公司长期成长趋势。短期来看，公司的重要制剂品种罗库溴铵已出现在第七批集采的目录中，我们认为只要公司能够顺利中标，销售费用同比例下降的情况下这一品种集采对公司的利润影响较为有限，且公司可以通过销售原料药等形式进一步减少这一品种集采对公司业绩的影响。长期来看，甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征。公司依托于赛道的优良特征或能够在未来5-10 年的长周期中保持20%+的良好增长状态。

    盈利预测、估值及投资评级。根据公司年报披露，我们调整2022-2024 年公司归母净利润预测至7.44、9.16、11.36 亿元（前值2022 和2023 年分别为7.73、9.41 亿元），同比增长20.8%、23.1%和24.1%，EPS 分别为0.75、0.93、1.15元（前值2022 和2023 年分别为0.78、0.95 元）。当前股价对应2022-2024 年PE 分别为12、10、8 倍。参考可比公司估值，给予2022 年20 倍PE，对应目标价15 元，维持“强推”评级。

    风险提示：1、杨府原料药基地产能释放节奏不达预期。2、妇科、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、集采丢标或降价幅度大于预期。

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