本报告导读：

    　　公司公布2022年一季报，低于市场预期，错峰停产力度加强，但销量恢复受到疫情抑制，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。2022Q1 实现收入49.68 亿，同降2.51%，归母净利润-2.33 亿，低于市场预期。考虑疫情拖累需求恢复节奏，我们下调公司22-24 年EPS 预测1.88、2.10、2.25（-0.17、-0.06、-0.06）元，根据可比公司22 年平均8 倍PE，下调目标价至15.04（-1.86）元。

    　　一季度我们预计华北区域由于北京冬奥会限制了区域企业生产及建筑施工等需求，估算公司水泥熟料销量同比下降20%左右。进入4 月，随着冬奥会结束部分工程项目逐步复工，但是受到疫情反复影响，东北区域及华北部分区域需求恢复仍然受阻，预计二季度销量可能继续维持较大幅度的下滑趋势。

    　　错峰停产费用大增侵蚀利润。受错峰停产带动，华北及东北区域价格较同期有较大幅度提升，我们估算公司22Q1 出厂均价为约400 元/吨，同比抬升100 元/吨，但受到煤炭价格上行及销量下滑导致的单位固定成本上升影响，公司吨毛利为82 元/吨，同比略增5 元/吨，侵蚀了价格涨幅；而错峰带来停产停工费用大涨，导致公司吨三费达到93 元/吨，吨净利为-16 元/吨。

    　　环保骨料业务有望后期发力。公司21 年12 月完成与金隅水泥资产整合，重组之后，金隅冀东的危废处置能力位列全国前五强，市场占有率在12%左右。我们预计后续随着环保、骨料业务增速明显高于水泥主业，预计后续占比将继续提升。

    　　风险提示：房地产投资的大幅下滑、原材料成本上升风险。

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