房地产项目增厚21 年业绩，调味品主业全国化及渠道精耕持续推进

    2021 年实现营收/归母净利/扣非净利51.2/7.4/7.2 亿，同比-0.2%/-16.6%/-20.0%，略低于前次业绩快报，对应21Q4 营收/归母净利17.0/3.8 亿，同比+29.7%/+68.9%，母公司21Q4 房地产项目确认收入增厚公司业绩（21年房地产收入同比+3.2 亿）。调味品主业因需求疲软/渠道分流/成本上涨承压，美味鲜21 年营收/归母净利46.2/6.1 亿，同比-7.2%/-29.5%，对应21Q4营收/归母净利同比+6.7%/+10.6%。22Q1 公司营收/归母净利13.5/1.6 亿元，同比+6.6%/-9.5%，美味鲜营收/归母净利同比-0.5%/-27.7%，系疫情干扰/成本压力所致。展望2022，公司聚焦调味品主业，全国化/餐饮渠道开拓/提价落地有望提振经营。我们预计公司22-24 年EPS 0.86/1.01/1.13 元，参考可比22 年平均PE 37x，给予22 年37x PE，目标价31.82 元，“增持”。

    21FY 整体经营承压，渠道精耕持续推进

    产品端，21 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入28.3/5.5/4.9/7.0 亿，同比-9.5%/+10.5%/-18.7%/-1.1%，鸡精因餐饮渠道修复表现较优；渠道端，主销区实施“三分一特约”的细分开发策略，非主销区加快渠道下沉及空白区县的开发，截至21 年末，公司经销商1702 个，同比+281 个，地级市/区县开发率92.3%/60.0%，同比+3.3/+8.9pct；分区域，21 年东/南/中西/北部区域收入同比+1.9%/+11.4%/-12.9%/-18.9%。22Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品7.5/1.5/1.1/2.0 亿，同比-1.1%/+10.4%/-21.8%/+9.0%，东部及北部区域的疫情管控对渠道备货造成影响，22Q2 低基数下弹性可期。

    成本上涨致盈利承压，提价效应逐步显现

    21 年整体毛利率34.9%，同比-3.4pct，其中调味品毛利率33.1%，同比-5.0pct，系：1）需求疲软之下促销力度加大以促进库存去化，调味品吨价同比-3.3%；2）大豆、包材等原材料价格上涨（酱油吨材料成本同比+3.8%）。21 年公司销售/管理费用率8.1%/5.0%，同比+0.3/-0.5pct，最终归母净利率同比-2.9pct

    至14.5%，房地产项目确认收入增厚利润，整体表现优于调味品主业，成本压力下，21 年美味鲜归母净利率同比-4.2pct 至13.1%。22Q1美味鲜毛利率/归母净利率30.7%/11.1%，同比-5.1/-4.2pct，成本上涨致盈利能力承压，公司预计提价于5 月份完成终端传导，经营有望实现提振。

    聚焦主业，期待改善，维持“增持”评级

    考虑22 年疫情干扰及成本压力较大，我们下调盈利预测，预计22-23 年EPS0.86/1.01 元（前值1.24/1.46 元），引入24 年EPS1.13 元，目标价31.82元（前值38.38 元），维持“增持”。

    风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

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