事件：公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入51.2 亿，同比下降0.2%，实现归母净利润7.4 亿，同比下降17%，实现扣非归母净利润7.2 亿，同比下降20%。单季度，21Q4 实现营业收入17 亿，同比增长30%，实现归母净利润3.75 亿，同比增长69%，实现扣非归母净利润3.64 亿，同比增长49.5%，符合此前披露的业绩快报。分红方案为10 派3 元，分红率约为31%。

    公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入13.5 亿，同比增长6.6%，归母净利润1.6 亿，同比下降9.5%，扣非归母净利润1.55 亿，同比下降8.6%，我们在业绩前瞻中预测22Q1 利润同比下降8%，利润表现符合预期。

    投资评级与估值：考虑到调味品各项原料压力持续上行，下调2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预测2022-24 年归母净利润分别为7.5 亿、8.7 亿、10.1 亿（前次22-23 年为8.4 亿、9.9 亿），分别同比增长1%、17%、16%，当前股价对应2022-24 年PE 分别为29x、25x、21x，维持增持评级。短期内，调味品终端需求恢复较慢，且受到内部经营扰动，叠加成本压力及费用力度加大，调味品业务收入利润表现承压。我们认为，放眼中长期，若公司可理顺经营体系、有序落实地产剥离、建立专业人才梯队，则有望再次回归加速通道，进一步稳固调味品龙二地位，长期仍将有广阔的成长空间。

    调味品业务承压。分业务板块来看，2021 年公司调味品/地产/精工/本部分别实现营收46.2/0.7/0.86/2.98 亿，分别同比变化-7.2%/+35.4%/+52.1%/增幅273 倍。利润端，2021 年调味品/地产/精工/本部分别实现归母净利润6.1 亿/0.13 亿/-13 万/1.14 亿，分别同比-29.5%/+5.35%/新增亏损/增幅6.2 倍。母公司2021 年收入利润大幅增长，主要受益于公司总部于12 月确认“岐江东岸”项目商品房销售收入，利润增加。

    21Q1 调味品/地产/精工/本部分别实现营收12.3/0.09/0.24/0.8 亿，分别同比变化-0.5%/增幅20 倍/+40%/增幅8 倍。利润端，21Q1 调味品/地产/精工/本部分别实现归母净利润1.36 亿/0.01 亿/-15 万/0.2 亿，分别同比-27.7%/扭亏为盈/新增亏损/扭亏为盈。

    多重因素扰动调味品销售。2021 年美味鲜营收同比下降7.2%，主因1）21 年疫情点状反弹，且7 月末中山厂区受疫情影响生产受阻，2）公司21Q2-3 主动控货消化库存。21Q4美味鲜营收同比增长6.7%，增速环比改善，预计主因21Q4 提价，渠道打款积极，提振收入表现。品类方面，21 年酱油收入28.3 亿，同比下降9.5%，销量同比下降4.6%；鸡精收入5.5 亿元，同比增长10.5%；食用油与其他品类收入分别为4.9 亿与7 亿，分别同比变化-18.7%与-1.1%。在覆盖率方面，2021 年公司省地级市覆盖率为92.3%，同比提升3pct；县级市场覆盖率为60%，同比提升9pct，主要系加大细分渠道和空白区县的开发，新增4 个一级营销大区和38 个办事处。截止至2021 年末，公司拥有1702 家经销商，全年净增加281 家。

    22Q1 美味鲜收入同比下降0.5%，预计主因21Q4 提价，经销商进货力度加大，导致季度收入表现波动。考虑到公司21 年11 月末提价，并给予渠道1 个月过渡期，目前提价仍处于顺价阶段，预计5 月份有望传导至终端。

    原料价格持续上行致盈利能力承压。2021 年美味鲜实现毛利率33.1%，同比下降5pct，主因21 年全年大豆、包材价格持续上涨。2021 年公司整体销售费用率同比提升0.7pct 至8.5%，主要系广告宣传费同比增长19%、会议费同比增长757%。其他费用率方面，美味鲜管理、研发及财务费用率分别同比增长0.2、0.6、0.3pct。在毛利率承压之下，21 年美味鲜归母净利率为13.1%，同比下降4pct。

    22Q1 年美味鲜实现毛利率30.71%，同比下降5.11pct，主因提价仍在传导，且原料价格继续走高，预计5 月顺价完毕，Q2 有望迎来毛利率环比改善。22Q1 美味鲜销售、管理、研发及财务费用率分别同比变化+0.7、-0.07、-0.2、-0.4pct。由于毛利率下滑，22Q1 美味鲜归母净利率为11%，同比下降4pct。

    股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    核心假设风险：增发方案和地产剥离的不确定性、行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件

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