业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　万华化学公布1Q22 业绩：收入417.8 亿元，同比增长33.4%，归母净利润53.74 亿元，对应每股盈利1.71 元，同比下降18.8%，环比增长5.2%，符合我们预期。1Q22 利润同比下降主要是原材料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷价格同比上涨43%/70%/35%/41%，以及欧洲公司能源成本上升等，导致1Q22 营业利润率同比下滑9.59ppt 至15.45%。1Q22 扣非净利润53.47 亿元，同比下降16.1%。

    　　1Q22 聚氨酯营收同比增长3.6%至156.3 亿元，其中销量同比增长2.8%至95 万吨，均价同比上涨10.6%至16,457 元/吨；石化系列营收同比增长56%至188 亿元，其中销量同比增长27.7%至300 万吨，均价同比上涨22.1%至6,266 元/吨；精细化学品和新材料营收同比增长68%至50.7 亿元，其中销量同比增长27.7%至21 万吨，均价同比上涨31.6%至24,128 元/吨。

    　　发展趋势

    　　公司盈利有望逐步改善。由于2022 年全球MDI 和TDI 没有新增产能，同时欧洲能源成本上涨导致其MDI、TDI 生产成本上升明显，我们预计将利好国内MDI 和TDI 出口。随着后续疫情逐步好转及受益国内稳增长政策，我们预计MDI、TDI 和石化系列产品需求有望逐步回暖，公司整体盈利有望逐步改善。

    　　资本开支驱动，未来几年将持续成长。按照公司规划建设项目，我们测算未来几年资本开支超千亿元，按照当前产品价格测算满产收入超过1,500 亿元，我们预计资本开支将驱动公司持续成长。1）聚氨酯系列：我们预计福建基地40 万吨/年MDI 将于1Q23 投产（远期MDI 规划至160 万吨），宁波基地30 万吨/年技改产能有望2023 年底投产；福建基地25 万吨/年TDI有望2023 年中投产，聚醚多元醇也将持续扩产能。2）石化系列：我们预计乙烯二期项目及蓬莱新材料低碳产业园项目有望2024 年逐步投产；此外48 万吨/年双酚A、40 万吨/年环氧丙烷等有望2022-23 年期间投产，将实现配套聚碳酸酯及聚醚多元醇原材料配套。3）精细化学品和新材料：我们预计4 万吨/年尼龙12 项目有望今年2-3 季度投产，4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物项目有望2023 年投产，同时布局建设锂电池材料、可降解塑料项目，以及对HDI、TPU、聚碳酸酯、PMMA 等扩产。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022/23 年盈利预测不变，目前公司股价对应2022/23 年10.1/8.1x市盈率。因行业估值中枢下移，我们下调目标价11.1%至120 元，对应59%的上涨空间和2022/23 年16.0/12.9x P/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　MDI 和TDI 价格低于预期，国际原油价格继续上涨。

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