事件：4月24日 公司发布公告，2021年，营收/归母净利润分别为51.16/7.42亿元，同比-0.2%/-16.6%;22Q1 单季度，营收/归母净利润分别为13.47/1.58亿元，同比+6.6%/-9.5%。

    21Q4 多因素推动边际改善，22Q1 疫情拖累基本面。2021 年实现营收51.16亿元，同比+9.7%，全年呈现前低后高态势，其中21Q4 营收同比+29.7%，边际显著改善主要得益于地产收入结算以及主业调味品回暖，21Q4 美味鲜收入同比+6.7%，主要系提价刺激备货+渠道低库存+需求弱修复。22Q1 实现营收13.47 亿元，同比+6.6%，剔除地产等其他业务后，美味鲜收入同比-0.5%，预计主要受发货节奏以及深圳疫情影响。

    分产品看，2021 年，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-9.5%/+10.5%/-18.7%/-1.1%，鸡精鸡粉增速显著高于整体。2022Q1 单季度，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-1.1%/+10.4%/-21.8%/+9.0%，整体延续去年趋势。

    分地区看，2021 年，东部/南部/中西部/北部收入同比+1.9%/+11.4%/-12.9%/-18.9%，华东与北部市场下滑幅度仍较大，主要受南京疫情与河南洪水影响。22Q1 单季度， 东部/ 南部/ 中西部/ 北部收入同比-7.9%/+3.7%/+8.6%/-10.2%，南部、中西部市场随需求恢复呈现环比改善。

    渠道方面，2021 年末，经销商数量为1702 家，同比+20%，主要来自北部、中西部新兴市场，公司一方面加快渠道下沉，另一方面变革组织结构，设立销售督导部，新建4 个营销大区；22Q1 末，经销商数量为1748 家，较2020年末增加3%，泛全国化战略仍在持续推进。

    原料价格压力凸显，盈利能力持续承压。1）毛利率：2021 年毛利率为34.9%，同比-3.4pct，主要系收入端疲软以及原料价格压力所致，其中21Q4同比+1.1pct，主要系提价对冲成本压力，22Q1 同比-3.2pct，主要系基数偏高所致。2）费用率：2021 年销售费用率8.1%，同比+0.3pct，其中21Q4同比-0.8pct，基本维持稳定，22Q1 同比-0.1pct，延续缩费用趋势。3）净利率：2021 年净利率为15.3%，同比-3.6pct，主要归因于成本压力，其中21Q4 同比+4.3pct，主要系提价叠加20Q4 资产处置损失扰动，22Q1 净利率同比-2.3pct，主要系大豆等原料价格压力所致。

    展望：关注行业修复与内部改善带来的反转机会。短期看，我们认为得益于低基数效应叠加提价红利逐渐释放，预计22Q2 基本面持续夯底，并有望在22H2 迎来环比改善。中期看，建议重点关注公司反转机会，一方面行业将随着需求回暖重回健康增长通道，另一方面公司内部股权、管理问题有望梳理完毕，稳步迈向“双百目标”。

    投资建议：预计2022-2024 年归母净利润为7.57/8.71/9.94 亿元，同比+2.0%/15.1%/14.1%，对应EPS 为0.95/1.09/1.25 元，目前股价对应PE 为28/25/22X，22 年PE 低于调味品行业平均值40X（wind 一致预期）考虑到公司基本面反转叠加内部管理改善预期，首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，大股东债务问题，食品安全问题等。

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