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    2022年04月27日晚间，公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年营收50.29 亿元，同增25.37%；归母净利润17.27 亿元， 同增35.38% ； 扣非14.84 亿元， 同增19.5%。2022Q1营收13.12亿元，同增11.8%；归母净利润4.85亿元，同增15.53%；扣非净利润4.73亿元，同增17.46%。

    投资要点

    年报业绩符合预期，一季报如期开门红

    根据年报，2021Q4营收14亿元（同增6%），归母净利5.77亿元（同增40%），扣非净利润3.79亿元（同减5.5%），扣非慢于归母净利润，系公司确认土地转让收益2亿元所致。与此前发布的业绩快报基本吻合。四季度收入增速放缓，系公司去年底对口子10年以上产品终端价上调影响所致，今年春节期间大部分市场10年以上产品终端价回升20元以上，整体趋势向好。2022Q1营收13.12亿元，同增11.8%；归母净利润4.85 亿元， 同增15.53% ； 扣非净利润4.73 亿元， 同增17.46%。毛利率2021年73.9%（同减1.3pct），其中2021Q4为72.13%（同减0.4pct），系四季度对口子10年以上产品调价影响所致。净利率2021年为34.35%（同增2.6pct），其中2021Q4为41.21%（同增10pct）。2022Q1毛利率78.03%（同增1.5pct），系去年提价后影响逐步消除及产品结构优化所致。2022Q1净利率37.00%（同增1.2pct）。2022Q1末合同负债3.77亿元，环比减少3亿元，同比增加0.06亿元。2022Q1经营活动现金流净额1.56亿元，同增157%；其中2022Q1回款11.36亿元，同增3%。

    产品结构持续优化，高档酒量价齐升

    分产品来看，2021年高档白酒营收47.77亿元（同增24%），占比95%（同减0.7pct），毛利率75.18%（同减1.2pct）；其中2021Q4营收13.33亿元（同增5%），占比95.19%（同减1pct）。2021年中档白酒营收1.01亿元（同增98%），占比2%（同增0.7pct），毛利率44.78%（同减7pct）；其中2021Q4 营收0.21 亿元（ 同增106% ） ， 占比1.5% （ 同增0.7pct）；低档白酒营收0.88亿元（同增20%），占比1.8%（同减0.1pct），毛利率27.85%（同增4pct）；其中2021Q4营收0.28亿元（同增13%），占比2%（同增0.13pct）。我们预计2021年口子5年、6年增速分别大个位数左右，占比30%- 40%；初夏、仲秋增速分别持平或略有增长，占比5%-10%；口子10、20年、小池窖增速分别30%左右，占比50%左右。

    2022Q1主营业务收入12.93亿元，同增11.58%；其中高档酒12.39 亿元， 同增11.3% ； 中档酒营收0.25 亿元， 同增17.4%；低档酒营收0.29亿元，同增20.2%。

    量价拆分来看， 2021 年高档白酒销量2.77 万吨（ 同增17.5%），对应吨价为17.27万元/吨（同增6%）；中档白酒销量0.31万吨（同增168%），对应吨价为3.29万元/吨（下滑26%）；低档白酒销量为0.37万吨（同增22%），对应吨价为2.36万元/吨（同减1.9%）。

    分渠道来看，2021年直销（含团购）营收0.72亿元（同增20%），占比1.43%（同减0.1pct）；其中2021Q4营收0.18亿元（同减1.4%），占比1.32%（同减0.1pct）。2021年批发营收48.95亿元（同增25%），占比97.35%（同增0.1pct）；其中2021Q4营收13.63亿元（同增6%），占比97.37%（基本持平）。2022Q1直销0.25亿元，同增10%；批发12.67亿元，同增11.6%。

    分区域来看，2021年安徽省内营收40.78亿元（同增28%），占比81.09%（同增2pct）；其中2021Q4营收12.10（同增5%），占比86.4%（同减0.2pct）。2021年安徽省外营收8.89亿元（同增13%），占比17.7%（同减2pct）；其中2021Q4营收为1.72亿元（同增7%），占比12.29%（同增0.2pct）。2022Q1省内营收10.1亿元，同增10.2%；省外营收2.8亿元，同增17%；2022Q1末共有778个，净增加13个。

    渐进式改革待时间检验，兼香518有望成大单品十四五期间，公司重点实施“六大提升”计划，继续推进口子产业园一期、二期项目建设，加快实现“百亿口子”战略目标。2022年发展战略：采取差异化竞争策略，以兼香型口子窖系列白酒为核心，建设高端白酒品牌，成为兼香型白酒领域领军企业，并争取成为国内白酒行业第一集团成员。

    当前公司渐进式改革需要时间检验：股权激励方面，公司已完成回购313万余股，占总股本的0.522%，已支付费用1.49亿元，我们预计股权激励有望2022年实施。产品方面，新增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价格带。兼香518走团购渠道和直营渠道，目前市场接受度良好，预计兼香518有望成为公司又一个大单品。组织架构上，终端地推人员较以往有明显增加，厂家开始直达终端掌握市场最新动态，为科学管理市场提供依据。渠道上，加强经销商管理考核力度，建立厂商共赢的利益共同体，借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广，大商配合意愿在增强。市场建设方面，严格执行“一地一策”，重点构建团购渠道为主、传统渠道为 辅的市场格局，不断提高中高端以上产品市场占有率，稳步壮大市场规模。区域扩张方面，公司省内市场，进一步实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率，稳固省内“基本盘”；省外市场，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇，加大团购渠道运作力度，不断扩大省外“增长面”。

    盈利预测

    我们看好公司渐进式改革进程有望加快及兼香518有望成为大单品。我们预计2022-2024年EPS为3.59/4.41/5.38元，当前股价对应PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、改革进度不及预期、股权激励推进不及预期、518增长不及预期等。

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