创新药业务：创新开创发展新局面，研发持续高投入

公司从一家主要以医药销售代理业务为主的公司成功转型集新药研发、生产和销售一体的医药企业，近年来创新药研发成果显著，血液肿瘤和生物创新药等领域在研产品管线丰富， 目前公司在研项目 24 个，其中待报产即将上市的 2 个（伏立诺他原料及胶囊、注射用硼替佐米及原料），三期临床的 2个（复方黄黛片新适应症、 F-627）、二期临床 2 个（ F-637、 F-652），其中，F-627（ Bineuta，贝格司亭， 长效 G-CSF）上市后有望成为公司超级重磅产品。公司在研发投入积极，研发人员规模和学历层次不断提升，年研发费用投入不论从绝对值还是研发营收比都排在行业前列， 创新开创发展新局面。

制剂业务： 产品线整合加速， 12 个新进医保目录独家产品销售放量可期

公司通过灵活并购策略快速补充自有产品线短板， 聚焦皮肤科、妇科和高端血液肿瘤病领域，主要收购治疗性和市场前景较好的品种， 获得如复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊、除湿止痒软膏等多个优秀产品，截止目前拥有妇科、儿科、皮肤科及血液肿瘤类等核心专科领域药品批准文号 300 余个，其中独家产品（含独家剂型或规格）近 40 个， 已形成比较丰富的专科领域产品线。 2017 年国家医保目录调整，公司 12 个独家产品获纳入新版目录（复方黄黛片是国家药价谈判产品），随着年初各地方省市完成调整医保目录，公司在各省市的中标率从 30%提升到 70%，未来12 个新进医保目录独家产品销售放量可期。

原料药（泛酸钙） 业务： 价格持续高位，利基业务稳固

公司原料药主要是维生素 B5（泛酸钙），下游以饲用为主，添加刚需但由于添加量较小，对产品涨价不敏感；市场寡头垄断明显，公司占 40%市场份额。去年下半年，维生素 B5 国内外市场价格上涨明显，国内市场报价维持在 300 元附近高位时间长达 2 年多，国际出口价格去年底涨幅一倍以上，我们认为环保政策没有放松可能，维生素原料药价格维持高位将是新常态，价格周期性波动减弱；另外，公司产品 70%以上供出口，国际出口订单一般提前至少一个季度签订，业绩释放相应滞后产品涨价，今年公司原料药利基业务仍较稳固。

盈利预测与投资评级

2017-2019 年，我们预计公司营收为 42.5/48.8/56.8 亿元，分别同比增21.4%/14.9%/16.3%；归母净利润分别为 12.06/13.67/15.79 亿元，分别同比增 71.2%/13.3%/15.5%， EPS 分别为 1.00/1.13/1.31 元。

目前医药生物（ SW）行业整体 PE（ TTM） 33.7 倍，我们保守给予制剂部分 PE30 倍估值，对应 2018 年分部市值约为 106.2 亿元（ 2018 年分部净利润 3.54 亿元 X 30 倍 PE），原料原料药保守给予 15 倍 PE 估值，对应 2018年分部市值约为 150 亿元（ 2018 年分部净利润 10 亿元 X 15 倍 PE），两者合计对应总市值 256.2 亿元，昨日收盘价对应总市值 223 亿元，未反映公司创新药部分估值，健能隆 F-627 预计 2019 年获批上市，销售额有望达 8亿美元（ IMS 预测销售峰值 8.85 亿美元），给予 3 倍 PS 估值，加上其他几个创新药，保守估计创新药部分提升公司 100 亿元的市值空间，我们认为公司 2018 年合理市值约 356 亿元左右，对应目标价 29.5 元，对比当前价有 50%左右的上升空间，首次给予“买入”评级。

风险提示

泛酸钙原料药价格大幅波动；新药研发及上市进度不及预期；商誉减值。

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