业绩简评

    4 月27 日，公司发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年实现营业总收入1105.95 亿元，同比+14.15%；归母净利润87.05 亿元，同比+22.98%。

    21Q4 实现营业总收入255.88 亿元，同比+10.70%；归母净利润7.61 亿元，同比-27.82%。22Q1 实现营业总收入310.47 亿元，同比+13.47%；归母净利润35.19 亿元，同比+24.32%。

    经营分析

    各业务量价齐增，重点品类持续突破。21 年液态奶/奶粉及奶制品/冷饮营收分别同比+11.5%/25.8%/16.3%，21Q4 分别同比+7.2%/+29.1%/72.2%，22Q1 分别同比+7.0%/35.3%/35.5%，液态奶稳健，奶粉环比加速。2021 年液态奶的量/价/结构分别贡献58%/23%/19%的增长，奶粉及奶制品的量/价/结构分别贡献43%/49%/8%的增长， 冷饮的量/ 价/ 结构分别贡献31%/12%/28%的增长；各品类量价齐增，结构升级效果显著，印证终端需求景气度良好。重点品类金典、安慕希、金领冠婴配粉、巧乐兹、甄稀等同比增长15.83%，金典销售额突破200 亿。

    21Q4 还原后毛利率略有提升，盈利能力持续改善。21 年公司将运费、固定资产日常修理费用调整至营业成本，还原后21 年毛利率/销售费率/管理费率分别同比+0.47/+0.04/-0.19pct，毛销差同比+0.43pct。21Q4 毛利率/销售费率/管理费率/毛销差分别同比-22.81/-16.38/-4.80/-6.43pct，考虑会计准则的影响，21Q4 还原后毛利率略有提升， 此外冬奥会营销费用主要计提在21Q4 。22Q1 还原后毛利率/ 销售费率/ 管理费率/ 毛销差分别同比+2.09/+1.18/-0.22/+0.91pct，22 年以来奶价逐步回落，利润空间逐步优化。

    21Q4/22Q1 净利率同比-1.6/+1.0pct。21 年净利率提升0.6pct 至7.9%，目标达成。

    投资建议

    考虑澳优并表，将公司22-23 年归母净利上调3.7%/5.8%，预计公司22-24归母净利增速分别为26%/20%/17%，对应EPS 分别为1.72/2.06/2.40 元，对应PE 分别为23/19/16 倍，维持 “买入”评级。

    风险提示

    原奶价格上涨幅度超预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

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