收入增长稳健，股权激励费用影响Q1 业绩。2022Q1 公司实现营业收入63.09亿元，同比+17.31%，实现归母净利润3.17 亿元，同比+7.07%，扣非归母净利润2.97 亿元，同比+8.52%，EPS 为0.13 元/股，在下游地产承压以及疫情阶段性影响下，整体维持稳健增长，其中股权摊销费用6332 万元，同比+181.05%，剔除股权激励费用影响，归母净利润同比+20.83%。

    成本压力测试持续，预计有望环比改善。2022Q1公司实现综合毛利率28.28%，同比-4.59pp，环比-2.03pp，主要受沥青等部分原材料价格大幅上涨而终端产品调价相对滞后拖累，随着3 月中旬提价的执行落地，预计有望一定程度缓解成本压力。期间费用率19.06%，同比-0.8pp，整体延续优化趋势，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.94%/7.02%/0.53%/1.57%，同比+0.01pp/-0.03pp/-0.73pp/-0.04pp，财务费用率下降主因本期利息收入增加所致。受益于费用率同比下行，叠加资产减值损失2375 万元冲回以及信用减值损失同比减少影响（1.71 亿元，上年同期2.97 亿元，同比-42.31%），净利率实现4.93%，同比-0.44pp。

    经营性现金流短期承压，资债结构良好。2022Q1 公司实现经营活动现金流净额-47.84 亿元，同比+101.7%，主要受备货及支付履约保证金所致；截止2022Q1 末其他应收款35.14 亿元，较期初增加26.36 亿元，存货余额24.47亿元，较期初增加10.26 亿元。2021Q1 末资产负债率41.99%，同比+4.65pp，环比-4.36pp，资债结构总体良好。

    风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期。

    投资建议：成长韧性再次显现，中长期发展仍值得期待，维持“买入”评级公司作为国内防水龙头，在宏观局势复杂、经济增长承压的一季度，公司依旧表现出较强成长韧性，实属难得，近年来公司通过一体化经营组织变革打破渠道壁垒，深耕细作、持续下沉，同时配合产能基地的新一轮密集铺设，有望进一步强化防水主业核心竞争力，提升市场占有率，同时依托防水优势，多元化布局扩充品类，有望构筑更深、更宽护城河。预计22-24 年EPS 分别为2.09/2.68/3.39 元/股，对应PE 为21.8/17.0/13.4x，维持“买入”评级。

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