事件：伊利发布2022 年年报及一季报。2021 年营收1106.0 亿元，同比+14.2%，归母87.0 亿元，同比+23.0%，单Q4 营收255.9 亿元，同比+10.7%，归母7.6 亿元，同比-27.8%；22Q1 营收310.5 亿元，同比+13.5%，归母35.2 亿元，同比+24.3%，Q1 利润略超预期。

    2021 年顺利收官，奶粉业务持续高增。分产品来看，公司2021 年液奶/奶粉/ 冷饮分别实现收入849.1/162.1/71.6 亿元， 同比+11.5%/25.8%/16.3%。其中，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点产品销售收入同增15.8%，公司新品销售收入占比13.4%。量价拆解来看， 液奶/ 奶粉/ 冷饮量和价增速贡献分别为+7%/+10%/+10% ，+4%/+14%/+6% 。2022Q1 公司液奶/ 奶粉/ 冷饮分别实现收入223.2/54.0/28.0 亿元，同+7.0%/35.3%/35.5%。整体上公司常温液奶业务龙头地位进一步巩固，市占率达 40%，同比提升 0.64pct；尼尔森数据显示，公司婴配粉收入突破 100 亿元，金领冠珍护增速细分品类第一，市场份额 同比提高 1.4pct。

    产品结构持续优化，盈利提升正在途中。公司21Q4/22Q1 毛销差分别为5.36%/16.3%，同比-6.5pct/+0.13pct。21Q4 毛销差回落较多主要因集中计提冬奥会费用，22Q1 毛销差改善主要因产品结构升级和竞争格局改善。

    公司2021 年净利率为7.93%，22Q1 为11.33%，为2012 年以来历史峰值，结构升级和双寡头竞争趋缓逻辑不断得到验证。

    今年经营规划稳健，龙头壁垒不断夯实。根据公司经营计划，2022 年公司计划实现营业总收入1296.0 亿元，同增17.2%，利润总额122.0 亿元，同增20.6%，利润率+0.3pct。我们认为在常温奶结构升级，奶粉业务加速发展，低温奶酪积极拓展下收入端有望实现稳步增长，盈利端在双寡头竞争趋缓下预计有望持续改善。

    盈利预测：考虑3 月底澳优并表，有望给2022 年贡献77 亿收入和8 亿利润（wind 一致预期推算），剔除并表影响预计主业目标为收入+10.2%，利润+11%。考虑澳优并表，预计2022-2024 年营业收入1298/1484/1647亿元，同比+17.3%/+14.4%/+11.0%，归母净利润107.7/130.3/155.0 亿元，同比+23.7%/+21.0%/+19.0%，对应PE 23/19/16 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示：原材料价格波动，竞争趋缓低于预期，食品安全问题

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