事件：

    　　公司发布2021 年报和2022 年一季度报告，2021 年实现营业收入50.29亿元，同比增长25.37%；归母净利17.27 亿元，同比增长35.38%；扣非净利14.84 亿元，同比增长19.45%；EPS 2.88 元/股；拟每10 股派15 元（含税）。2022 年一季度实现营业收入13.12 亿元，同比增长11.80%；归母净利4.85 亿元，同比增长15.53%；扣非净利4.73 亿元，同比增长17.46%。

    　　投资要点：

    　　2021Q4 坚持控货挺价，收入环比降速，扣非归母净利因促销费用增加+所得税率提升而承压。公司2021 全年收入/利润总额顺利实现年初既定目标，2021Q4 实现收入14.00 亿元（同+5.72%），归母净利5.77 亿元（同+39.95%），扣非归母净利同比下滑5.48%。四季度收入增速环比下降预计系年末配合产品挺价而控量；期内非经常损益主要受四分厂搬迁，公司获得的政府土地补偿款计入非经常收益影响。扣非归母净利下滑，主要是促销费用增加（开瓶扫码促销、终端品牌培育等）+所得税费率提升（年末税务统筹核算提前缴纳）所致。公司全年销售费用同比+0.93 亿，销售/管理费用率同比-0.90pct/-0.76pct。

    　　疫情导致发货节奏放缓，影响2022Q1 收入表现。公司2022 年春节旺销，节前部分产品终端销售价提价，对动销略有影响，节后保持正常回款节奏，价盘稳定。一季度公司白酒业务收入同比增长11.58%，收入增速略低于预期，核心原因在于3 月以来安徽省内如合肥、六安、淮南、黄山、芜湖等地均有疫情点状爆发，对餐饮、宴席等消费场景产生影响；而公司的渠道运作模式历来以稳价、挺价为主，很少向渠道压货，疫情爆发导致3 月中下旬回款、发货不畅，影响收入端表现，但公司库存依然保持约1 个月左右水平。

    　　2022Q1 销售收现11.36 亿元，同比增长3.0%，经营性净现金流1.56亿元（同比扭亏）；期末预收账款约3.92 亿，环比Q4 -3.29 亿。此外，公司2022Q1 毛利率78.0%（同+1.5pct），预计主要是春节期间口子10 年及以上产品销量增加带动；销售费用率14.9%（同　　+2.8cpt），主要是继续投放开瓶扫码等促销费用；此外，公司税金及附加比率/管理费用率分别同比-1.17pct/+0.16pct，综合影响下2022Q1 净利率为37.0%，同比增加1.2pct。

    　　营销改革深度推进，产品结构持续提升，静待后续业绩释放。公司基本面扎实，民营体制灵活，近年来经营层面发生变化。未来公司的两大看点，一是在产能瓶颈突破后，坚定推进营销改革，并通过大商下沉、产品切割、发力团购、费用回收等一系列操作加强厂家主导权，使得厂商目标趋于一致；同时积极推动经销商和内部团队考核，合肥营销中心也即将落地运行。二是产品结构持续提升，公司200 元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异，未来将继续资源聚焦于口子10 年窖以上产品，加大营销投入，新推出的战略大单品兼香518 也向上升级，释放业绩弹性。目前市场对公司的看法较为悲观，需要看到业绩兑现或渠道积极反馈后才会调转预期。

    　　盈利预测和投资评级：继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性；未来改革红利持续释放，长期向上趋势明确。此外，公司回购已经顺利完成，未来激励落地也将带来利好催化。预计2022-2024 年EPS 为3.42/4.14/4.99 元，对应PE 15/13/11 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3）省内市场竞争加剧；4）费用投入加大影响盈利水平；5）省外扩张不及预期。

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