公司发布21 年报和22 一季报：2021 年实现营收1101.4 亿元，同比+14.1%；归母净利润87.0 亿元，同比+23.0%；EPS 1.36 元/股。其中4Q21 收入254.7 亿元，同比+10.7%；归母净利润7.6 亿元，同比-27.8%；EPS 0.12 元/股。1Q22 收入309.1亿元，同比+13.4%；归母净利润35.2 亿元，同比+24.3%；EPS 0.55 元/股。

    支撑评级的要点

    2021 年品类均实现快速增长，结构升级持续推进；公司通过结构升级和减少促销在成本压力下毛利率不降反升，净利率+0.6pct。（1）分业务来看， 2021 年液体乳收入849.1 亿元，同比+11.5%（量+6.7%、结构升级+2.2%、价+2.7%），其中伊利纯牛奶、金典、安慕希三大单品年销售额均超过200 亿元；奶粉及奶制品+25.8%（量+11.1%、结构升级+12.7%、价+2.0%）；冷饮+16.3%（量+9.7%、结构升级+4.6%、价+2.0%）。（2）液体乳、奶粉、奶酪市场份额不断提升。尼尔森零研数据显示，液体乳市占率同比+0.4pct；婴幼儿奶粉市占率同比+1.4pct；奶酪业务市占率同比+6.3pct。（3）渠道渗透能力增强。凯度调研数据显示，2021 地、县级市场的液体乳消费额同比+ 17.4%，下线市场的乳品消费增速明显加快；同期，购买液体乳的家庭户数+ 3.5%，且平均单次购买的数量和购买频次在同步上升，饮奶习惯的养成和市场渗透率的提升，进一步促进了液体乳市场规模的发展。（4）继续加快高增长业务布局。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、 QQ 星、儿童奶酪棒等重点产品的销售收入比上年同期增长 15.8%，市场占有率持续提升。（5）2021 年，国内奶源供给趋紧，原料奶收购价格呈上涨趋势，全年毛利率为30.6%，整体-5.3pct（还原收入准则影响毛利率同比上升）。2021 年控费得当，费用率整体-6.2pct，其中销售费用率同比-4.8pct。（5）全年归母净利润+23.0%，净利润率7.9%，+0.6pct。21 年公司资产减值损失4.3 亿元，主要为西部牧业无形资产减值所致；信用减值1.1 亿元，主要为应收款项的预期信用损失增加所致。

    1Q22 净利率继续提升，盈利能力持续提升。（1）1Q22 收入为309.1 亿，同比+13.4%。

    液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别+7%/+35%/+36%，液体乳由于上年同期基数较大增速慢于公司整体，品类良性增长，以健康的基础白奶和高端白奶增长带动。奶粉快速增长，金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，进一步提升了产品竞争力。

    （2）归母净利润+24.3%，净利率达到11.4%同比+1.0pct，创历史新高。利润大幅增长的主要原因是在收入增长的基础上，费用率继续得到有效控制：1Q 毛利率为34.4%，同比-3.3pct；销售费用率-3.4pct，整体费用率-4.6pct，预计全年费用率稳中有降。

    公司长期成长确定性强，品类均衡发展。公司成长确定性强，来自品类均衡发展：常温奶需求稳定持续升级，奶粉势头良好快速增长，奶酪、低温奶等业务提前布局蓄力待发。公司公布2022 年计划，预计22 年全年总收入1296 亿元（+17%），利润总额122 亿元（+21%），稳步向全球乳业第一迈进。

    估值

    根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为1.69/2.01/2.35 元/股，同增24.4%/19.0%/16.6%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨

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