事件：

2月10日，牧原股份公布了2017年年度报告。2017年，公司实现营业收入100.42亿元，同比增长79.14%，实现归属于母公司股东的净利润23.66亿元，同比增长1.88%；基本每股收益2.12元。公司拟10转8派6.9元(含税)。其中，四季度实现营业收入28.85亿元，同比增长69.15%，实现净利润5.53亿元，同比降低1.19%。

观点：

营收高增利润稳定，以量补价逻辑兑现。

公司2017年度实现营业收入100.42亿元，同比增长79.14%，实现净利润23.66亿元，同比增长1.88%。2017年全年累计销售生猪723.7万头（其中商品猪524.32万头，仔猪193.82万头，种猪5.60万头），同比增长132.4%，头均盈利约320元。在猪价下行，业内公司盈利普遍下降的背景下，公司通过产能和销量的迅速扩张，实现了营收的大幅增长和净利的微增，以量补价逻辑兑现。产能扩张步伐不停，高成长性可持续。

2017年公司新成立养殖板块全资子公司41个，于中原八省抢占最适宜生猪养殖的土地资源，开展规模化、标准化生产，形成成本、管理及技术上的竞争优势，重视智能化养猪布局，巩固行业地位。目前养猪生产类全资子公司数量已经达到80个。2017年重要在建工程项目本期增加额43.88亿，同比增加76.06%，公司固定资产及在建工程余额为120.95亿元，同比增长64.54%。生产性生物资产扩张迅速，同比增长42.58%。我们判断随着前期产能布局的逐步落地投产，公司出栏量的高速扩张仍将持续，预计2018年出栏生猪1200万头，同比增长66%。

成本优势明显，下行周期仍存盈利空间。

公司自繁自养的养殖模式极具成本优势。种猪PSY显著高于行业平均水平；地处粮食生产大省河南，具备原料采购优势，此外公司还设立了“牧原粮贸”来满足日益增长的采购需求，降低采购成本；人均饲养量3000头以上，人工成本优势明显。我们仍维持2018年全年猪价下行的判断不变。但环保要求日趋严厉，客观上延缓了总产能的恢复，预计猪价下降幅度有限，预计全年均价中枢14元/公斤。公司养殖完全成本在11.5元左右，低成本优势将确保公司在猪价下行周期中仍能维持一定的盈利空间。

多样融资支撑公司逆势扩张。

公司通过发行债券、定向增发和发行优先股等融资方式补充公司现金流，2017年度筹资活动产生的现金流量包括取得借款60.74亿，发行债券30.91亿，合计约80.91亿元人民币。现金流状况是养殖企业能否穿越周期，实现规模逆势扩张的决定性因素。公司采用多元融资方式，充足的现金流为产能扩张提供了充足的资金支撑，助力公司应对猪周期下行的压力。

结论：

我们看好公司优良的成本控制能力，出栏量持续扩张的高成长性。我们预计公司2018-20年营收分别为155、217和320亿元，归母净利分别为27.70，26.76和45.51亿元，EPS分别为2.39，2.31和3.93元，对应PE约20X，21X和12X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

生猪价格波动风险，出栏量不及预期，疫病风险等。

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