业绩回顾

    　　1Q22 业绩超出我们预期

    　　公司发布2022 年一季报：1Q22 公司营收66.1 亿元，环比/同比分别变化-7.3%/+46.4%；毛利21.9 亿元，环比/同比分别增长2.8%/84.3%；归母净利润13.7 亿元，环比/同比分别增长14.3%/102.3%，超出我们预期，主要由于公司克服运价环比回落、油价上涨等不利环境，运营效率显著提升。

    　　公司克服运价、油价不利环境，运营效率显著提升。公司增强费用管控，克服运价环比回落、运量淡季、油价迅速上涨等不利因素，利润率仍取得显著提升：1）1Q22 上海/中国香港出口运价指数分别环比回落26%/20%，同比上升46%/53%；布伦特原油价格环比/同比上涨23%/60%。2）公司运营提效，1Q 航空速运、综合物流、地面服务三大业务毛利率分别为40%/17%/44%，分别同比变化+10.5ppt/+7.1ppt/-6.9ppt；增强费用管控，销售、管理、财务费用合计费率为4.1%，环比/同比下降2.3ppt/1.4ppt。公司归母净利润率20.8%，环比/同比分别提升3.9ppt/5.7ppt。

    　　发展趋势

    　　我们预计高运价或将持续，后续季度运量或有望改善。一季度通常为出口淡季，叠加局部疫情冲击生产及出口，1Q22 海关监管口径出口货运量分别环比/同比下降18%/7%。然而，国际线客机腹舱仍未放开、空运运力仍然紧张，1Q22 运价环比略有回落但仍处历史相对高位。展望2022 年二至四季度，我们认为跨境空运高运价仍将持续，但后续公司国际货运量有望改善。据民航局2022 年夏秋航季航班计划（夏秋航季指4-9 月，冬春航季指10 月至次年3 月），东航物流子公司中货航国际航线每周航班数量为261班，分别同比/环比增长72%/42%。

    　　充分发挥现金流充裕优势，全货机队扩充稳步进行。公司一季度以融资租赁方式向关联方东航租赁引进一架全新B777 货机，融资金额约10.1 亿元。据公司公告，公司预计2022 年与东航租赁的飞机租赁服务关联交易金额上限为89 亿元。结合公司披露的其“十四五”规划，我们预计到2025年东航物流全货机队规模或将扩张至15-20 架。长期来看，建议重点关注公司完善网络布局、打通前后端、增强服务能力带来的市场份额提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司运营效率超出我们预期，我们上调2022/2023 年净利润22.1%/74.3%至40.86 亿元/33.81 亿元。 当前股价对应2022/2023 年8.3倍/10.0 倍市盈率。考虑到公司长期增长逻辑不变，维持跑赢行业评级和26.00 元目标价，对应10.1 倍2022 年市盈率和12.2 倍2023 年市盈率，较当前股价有22.1%的上行空间。

    　　风险

    　　中美贸易摩擦，航空燃油价格大幅上涨，公司物流化转型节奏不及预期。

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