业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：营业收入411.04 亿元，同比-37.2%，环比+10.7%；归母净利润10.51 亿元，同比-68.6%，环比-22.4%；扣非归母净利润8.97亿元，同比-70.54%，环比-14.7%。符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　多重因素致1Q22 业绩承压，跑赢行业彰显经营韧性。1Q22 公司营收、净利润同比下降，主要原因系：1）受国六切换、基建速度放缓、疫情等影响，重卡行业需求低迷。据中汽协数据，1Q22 重卡销售23.1 万辆，同比-56.5%。尤其是2022 年初陕西疫情对大客户陕重汽造成较大影响。2）大宗商品价格维持高位，影响利润水平。1Q22 公司毛利率18.6%，同比-0.5ppt，环比-1.9ppt；归母净利率2.6%，同比-2.5ppt，环比-1.1ppt。3）俄乌局势对德国子公司凯傲造成不利影响。1Q22 凯傲集团调整后的息税前利润1.70 亿欧元，同比-20.8%；综合净收入8020 万欧元，同比-41.5%。

    　　新业态发展潜力大，海外业务持续扩张。新业态方面，公司逐步完成大缸径发动机、液压动力系统和工程机械高端发动机产品的布局与市场投放，同时与雷沃重组形成协同效应，非道路市场配套加速。海外业务方面，能源涨价、大量开采带来需求增加等因素不变，主要客户出口订单仍高。我们认为公司具备产业化经验和商业化能力，有望形成从动力系统到整车的全产业链先发优势，新兴业务有望对后续业绩形成坚实支撑。随着欧洲加快复工复产，我们认为海外业务的业绩贡献有望更上一层。

    　　地产基建政策筑底，期待市场反弹。4 月中旬起吉林、上海复产复工稳步推进；4 月18 日，交通运输部指出保障物流体系正常运行；4 月29 日召开中共中央政治局会议，指出要全面加强基础设施建设、支持各地从当地实际出发完善房地产政策。我们认为，疫情影响减弱、物流政策改善、“稳增长”

    　　政策提振房地产基建板块三因素共振，商用车板块有望迎来利好；公司作为重卡产业链龙头，有望凭借多元化业务布局与优秀的市场竞争力显著受益。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑重卡行业整体较为低迷，我们下调22/23 年盈利预测16.3%/15.3%至100.5/110 亿元。当前A 股股价对应2022/2023 年9.7 倍/8.9 倍PE，H 股股价对应22/23 年8.3 倍/7.6 倍PE。A 股维持跑赢行业评级，下调目标价11.1%至16.00 元，对应22/23 年13.9/12.7 倍P/E，较当前股价有43.0%的上行空间；H 股维持跑赢行业评级，下调目标价10.5%至17.00 港元，对应22/23 年12.7/11.6 倍P/E，较当前股价有53.2%的上行空间。

    　　风险

    　　重卡行业需求不及预期，公司份额扩张不及预期。

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