业绩回顾

    2021 年公司收入/归母净利/扣非母净利分别为28.98/6.89/6.47 亿元，同比增长13%/9.47%/12.38%，较19 年增长22%/10%/14%，业绩低于预期。22Q1 公司收入/归母净利/扣非母净利分别为5.97/1.5/1.0 亿，同比下降9.09%/23.07%/38.14%，业绩低于预期，扣非净利降幅大于净利降幅主要由于政府补助增加。

    分析判断

    21 年DA、DM、DZ 增长稳健，RA 高增来自开店贡献。21 年DA/DM/DZ/RA 收入分别为16.32/2.02/10.26/0.33亿元、同比增长10%/3.03%/18.62%/114.66%，较19 年19%/13%/26%/228%。拆分来看，收入增长主要来自内生：（1）从开店来看，21 全年开店DA/DM/DZ/RA 净开33/-3/10/5 家店至660/50/474/15 家、外延分别增长5%/-6%/2%/50%。（2）从内生看，21 全年DA/DM/DZ/RA 内生贡献增速分别为5%/9%/16%/43%。22Q1DA/DM/DZ/RA收入增速分别为-19%/-2%/6%/41%，DA、DM 下滑，DZ 稳健，RA 增长主要来自开店贡献。

    21 年线上增速大幅放缓，直营、加盟加速增长。21 全年直营/加盟/线上收入分别为12.90/12.16/3.86 亿元，同比增加11.78%/17.19%/5.04%（20 年增速分别为11%/1%/20%）。22Q1 直营/加盟/线上收入增速分别为-14%/-1%/-12%，直营、线上受影响较大。

    22Q1 净利率下降主要受毛利率下降及销售、管理费用率提升影响。2021 年全年毛利率为76.67%、同比基本持平，其中直营、线上毛利率同比提升0.43/-0.07PCT，加盟毛利率略下降0.18PCT；21 年全年净利率为23.79%、同比下降0.77PCT，净利率下降主要来自财务费用率提升以及营业外收入减少，销售/管理/研发/财务费用率分别为38%/5.7%/2.2%/-1.1%、同比提高-0.65/0.19/0.02/1.72PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。投资净收益/收入为1.98%、同比增长1.15PCT；营业外收入/收入为1.5%、同比减少0.78PCT。所得税/收入为7.62%，同比减少0.99PCT，所得税率下降1.7PCT 至24.3%，主要由于交易性金融资产公允价值变动导致递延所得税资产增加。22Q1 净利率为25.19% 、同比下降4.58PCT ， 22Q1 净利率下降主要来自毛利率下降1.7PCT 及销售/管理费用率提升5.8/2.6PCT。此外，营业外收入/收入+5PCT 至10.8%，主要来自政府补助增加；资产减值损失/收入-0.8PCT 至2.1%。

    存货环比下降。21 年末公司存货为3.71 亿元、同比增加12%，存货周转天数为180 天、同比减少53 天。22Q1 末存货为3.59 亿元、同比增长13%、环比年初下降3%。21 年应收账款周转天数为8 天、同比下降1 天。

    投资建议

    我们分析公司未来成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）老品牌DA、DZ、DM 有望继续开店，叠加店效提升贡献收入增长；3）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day 21 年9 月9 日已上线天猫试运营，有望逐步贡献增量。考虑疫情影响，将22/23 年收入从33.73/39.04 亿元下调至31.5/36.5 亿元，新增24年收入为41.5 亿元，将22/23 年归母净利从8.29/9.77 亿元下调至7.7/9 亿元，新增24 年归母净利预测为10.4 亿元，对应将EPS 从1.72/2.03 元下调至1.6/1.88 元，新增24 年EPS 为2.16 元，2022 年5 月5 日收盘价14.72 元对应22/23/24 年PE 分别为9/8/7X，维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

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