2021 全年收入/业绩平稳增长13.0%/9.5%。2021 公司收入/业绩分别29.0/6.9 亿元，同比2020 年+13.0%/+9.5%。盈利质量层面，毛利率基本持平为76.6%，销售/管理费用率分别-0.7/+0.2PCTs 至38.0%/5.7%，净利率同比-0.8PCTs 至23.8%。

    　　2022Q1 疫情波动使基本面承压，收入-9%业绩-23%。2022Q1 收入/业绩分别下滑9.1%/下滑23.1%至6.0/1.5 亿元，扣非业绩同比下降38.1%至1.0 亿元。

    　　我们判断业绩下滑主要系疫情影响下收入增长不及预期、叠加刚性费用发生所致。

    　　2022Q1 公司毛利率同比下降1.7PCTs 至76.7%，销售/管理费用率分别+5.8/+2.6PCTs 至42.1%/7.2%，综合使得净利率下降4.6PCTs 至25.2%。

    　　DA、DZ 稳健，RZ 高速增长。2021 年 DA/DM/DZ/RA 销售分别16.3/2.0/10.3/0.3亿元，同比分别增长10%/3%/19%/115%，毛利率分别78%/80%/74%/81%。

    　　公司品牌定位清晰、VIP 粘性高。DA、DM、DZ 经营稳健，产品调性独特并持续迭出新，年内DA 品牌推出哆啦A 梦联名、唐老鸭系列，持续拉动销售；推出“敦煌”系列大秀，提升品牌知名度。RA 品牌在成长阶段，我们判断未来有望成为重要驱动力之一。

    　　线下优质增长，电商增速放缓。2021 年直营/经销/电商销售分别12.9/12.2/3.9 亿元，同比+12%/+17%/+5%，渠道毛利率分别82.7%/70.5%/76.1%。1）线下优质增长，品牌力建设升级。量价拆分来看：①店数：2021 年末直营/加盟店数分别为354/845 家，较年初分别-17 家/+62 家。②店效：线下聚焦改善终端运营质量，调整销售激励政策、优化员工培训、数字化转型提升运营效率，我们判断未来店效有望稳健提升。2）电商整体增长放缓，公司布局多平台寻求新的增长亮点。公司围绕不同品牌进行差异化营销，主品牌DA 电商业务由注重规模转向注重长期价值发展，DZ 积极探索数字营销，电商业务快速发展。

    　　营运节奏平稳，公司账上现金充裕。1）公司营运节奏平稳，2021 年公司存货周转/应收账款周转天数分别-20 天/-1 天到168 天/8 天。现金流管理良好，2021 年全年经营性现金流量净额为8.7 亿元，约为当期归母净利润的1.3 倍。2）据公司公告，公司计划使用自有资金回购股票用于员工持股计划或股权激励，拟回购资金总额1~2 亿元，回购期限为2022/4/27~2023/4/26。

    　　中长期有望稳健发展。1）2022 年Q1 及Q2 疫情反复，短期给公司终端销售及业绩表现带来压力，我们据公司过往经营逻辑判断，公司有望灵活调整渠道规划及费用投入，我们判断2022 全年净利率仍有望维持较高水平。2）中长期来看，公司坚持产品创新及品质驱动，品牌力有望持续提升，叠加渠道端管理精细化、运营效率有望优化，有望驱动业务中长期稳健发展。

    　　投资建议。公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为6.9/8.1/9.3 亿元，当前股价14.72元，对应2022 年PE 为10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。

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