事件：美凯龙发布2022 年一季报。2022Q1 公司实现营业收入33.75亿元，同比增长1.01%；归母净利润6.98 亿元，同比下滑3.40%；归母扣非净利润4.76 亿元，同比增长15.30%。

    自营商场增速靓丽，重点地区实现稳健增长

    分业态来看，自有商场营收实现高增，整体毛利率稳步提升。具体来看，1）22Q1 自有商场营收同比增长12.4%至17.88 亿元，毛利率提升1.3pct；2）租赁商场营收同比增长5.0%至3.06 亿元，毛利率提升0.9pct；3）合营联营商场营收同比增长12.9%至0.76 亿元，毛利率提升3.0pct。

    分地区来看，公司重点发展的北京、上海地区实现稳健增长，营收分别同比增长19.4%、18.3%至2.13 亿元、4.83 亿元，毛利率分别提升5.2pct、0.4pct；华南市场加速开拓，营收同比增长45.1%至0.67 亿元，毛利率提升13.1pct。

    商场布局与储备项目方面，截至22Q1 末，公司在全国拥有94 家自营商场，280 家委管商场，10 家战略合营家居商场，64 家特许经营家居建材项目，共包括481 家家居建材店/产业街。目前公司有20 家筹备中自营商场（其中自有16 家、租赁4 家），计划建筑面积约301 万平方米；筹备的委管商场中，有325 个委管签约项目已取得土地使用证/已获得地块。

    费用管控成效显著，盈利能力环比改善

    盈利能力方面，22Q1 公司综合毛利率61.46%，同比下滑1.05pct，环比增长3.69pct。

    期间费用方面，22Q1 公司期间费用率为36.03%，同比下降3.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.24%/10.48%/0.40%/16.91%，同比分别-2.66/-1.09/+0.02/-0.15pct。公司费用管理取得显著成效，有效缓解净利率下行压力，22Q1 公司净利率为18.74%，同比下滑2.94pct，环比增长17.83pct，全年盈利能力有望修复。同时，22Q1 公司降杠杆成效显著，资产负债率同比下降3.95pct 至57.49%。

    现金流方面，22Q1 公司实现经营现金流量净额12.6 亿元，同比增长71.10%，主要系本期代收商户款增多所致。

    投资建议：围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”核心定位，公司 持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”，未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。我们预计美凯龙2022-2024 年营业收入为175.01、200.13、219.25 亿元，同比增长12.82%、14.35%、9.56%；归母净利润为24.47、29.51、38.19 亿元，同比增长19.52%、20.60%、29.39%，对应PE 为9.4x、7.8x、6.0x。维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

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