事件
公司发布2021 年报，实现营业收入127.53 亿元，调整后同比增长10.55%，实现归母净利润13.40 亿元，调整后同比增长295.61%，实现扣非归母净利润9.43 亿元，同比增131.28%。
2022Q1 实现营业收入33.14 亿元，同比下降4.08%，实现归母净利润3.77 亿元，同比增19.45%，实现扣非归母净利润9148.98万元，同比下降61.18%。
简评
营收及业绩整体稳定，吸收合并首商股份落地
公司营收及业绩符合预期，10 月末完成换股吸收合并首商股份事项，6 月末完成收购陕西赛特国贸百货有限公司。2021 年非经常性损益为3.98 亿元，而2020 年为-6877.08 万元，主要系年内合并首商股份带来同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益5.79 亿元。2021 年公司毛利率42.14%，同比提升6.71pct。经营性现金流净额27.72 亿元，同比增291.59%，恢复良好；费用率端，全年销售费用率12.89%，同比-0.82pct。管理费用率11.13%，同比+0.25pct。财务费用率2.84%，同比+2.61pct，期间费用率总体稳定；资产负债端，货币资金同比增47.67%主要系吸收合并首商股份募集配套资金以及赎回结构性存款影响所致。在建工程余额同比增304.23%，主要系所属分子公司装修工程增加。递延受益增138.24%主要系收到政府补助的影响。
2022Q1 毛利率40.94%，同比+0.85pct，期间费用率31.80%，同比+8.50pct。商誉增43.86%系收购王府井购物中心管理有限责任公司股权所致。
门店数量稳健增长，零售及免税等业务持续推进报告期末已开业零售门店总数共74 家，其中自有物业28 家，租赁物业46 家，总门店数净增19 家。经营建筑面积达434 万平米，同比增约32%，零售业务仍稳定发展。其中，百货业务占营收比52.3%，毛利率达37.14%，同比增4.13pct。购物中心、奥莱业态毛利率分别为50.49%、69.70%，同比增16.91pct、5.42pct。分区域看，华北、华中、华南、西南、西北、华东地区均实现毛利率提升，其中华北提升11.09pct，华东提升10.98pct。
分时段看，1-7 月销售实现大幅增长。分业态看，综合百货、奥 莱及购物中心全年销售同比均实现大幅增长，奥莱具备高性价比国际品牌资源，购物中心多元体验一站式服务。
专业店，睿锦尚品抓住高端商品快速增长的市场机遇，实现销售和利润双增长的良好成绩。分商品看，百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5 类商品，在总销售中占比约七成。在奥特莱斯业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包为销售前5，在总销售中占比约九成。报告期内，公司积极应对机遇，年内成都王府井discovery 购物中心、眉山王府井购物中心、王府井奥莱平原小镇、王府井奥莱如意小镇对外营业。公司打造系列营销活动助力增长，推进降本增效和精细化管理，优化供应链和顾客资源，推动全渠道营销发展。
22Q1 利用春节旺销期段，1-2 月在上年同期基数较高和少数区域门店闭店情况下，营业收入仍同比增3.95%。3月营业收入同比下降17.69%。奥莱业态受疫情冲击最大，12 家门店中5 家在一季度当中闭店10 天至20 天以上，2 家店影响超一个月，自营业务方面，睿锦尚品克服疫情影响，包括东安市场转型在内多个项目实现开业。4 月以来仍有20 多家门店出现闭店。
公司免税工作全力推进，保免跨一体化平台基本搭建。完成海南3 家公司、北京1 家公司的设立；按照市场化、年轻化、国际化标准组建北京、海南核心经营团队，目前两地团队共有员工180 余人；搭建丰富的商品渠道，覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具、家具家用、数码 3C 等8 大免税品类，与全球800 余个品牌建立联系并深入接洽， 其中130 余个为首进入税渠道品牌；强化项目投标、经营权申请等专业工作，积极推动北京、海南项目选址、投标；王府井海垦项目根据政策变化不断调整项目规划设计以及经营筹备方案；积极筹建免税线上业务；同时明晰近期、中期、远期发展目标。由于免税项目审批流程较长，且当前疫情影响持续，地方政策存在不确定性，公司作为免税业新晋运营商，存在合理培育时间，而预计免税业务未来将成为公司发展的重要增量和支持。
公司发展战略加速推进与完善 “5+2”的零售业态生态链与总体业务布局，加速发展购物中心、奥特莱斯业态，结合北京服务业扩大开放试点、北京自贸区建设和海南自由贸易港等新政策，全力推进入税业务落地与发展。
投资建议：吸收合并首商股份落地，理顺整体发展机制和思路，零售业务持续扩容升级，创新思路。免税业务相关准备工作持续积极推进，待审批、疫情控制、政策环境等因素到位后有望逐步释放收入和业绩弹性。
预计2022-2024 年实现归母净利润12.12 亿元、15.83 亿元、17.81 亿元，当前股价对应PE 分别为20X、16X、14X，维持“买入”评级。
风险提示：疫情的持续影响；免税项目竞标及相关政策推进不及预期；消费环境发生变化。
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